制造业——全行业投资意愿或将回落 但高端制造热度不减

招商银行研究将分章节为您推送《行业研究2022年度展望合集》。

我们将从分别从三大板块、19个具体行业，为您梳理2022年各行业的具体展望及预测。

本篇为制造业部分。

更多精彩之后将陆续推送，敬请期待。

■ 制造业：全行业投资有回落可能，但高端制造的热度有望延续。2021年制造业投资增速处于平稳恢复过程中，全年同比增长13.5%，领先全部投资8.6pct。产业升级和“双碳”战略助推新能源汽车、通信技术、半导体、软件开发、国防军工等高技术产业实现蓬勃发展，企业主动扩张意愿强，2022年高景气度有望延续。但是我们仍然需要关注制造业2022年整体投资回落的可能性，主要是考虑到出口订单回落的可能性、上游原材料企业扩产受限以及房地产对于相关产业的拖累。

各行业景气度变化情况

资料来源：招商银行研究院 注：我们用各行业的重点关注指标衡量该行业的景气度。高景气度代表重点指标的增速在10%以上，中景气度代表重点指标的增速在0%-10%之间，低景气度意味着重点指标负增长。箭头方向代表重点指标的增速变动，向上代表着增速提升超过10%，持平代表增速变动幅度为-10%—+10%，向下代表增速下滑超过10%

正文

新能源：风电光伏需求趋势向好

21年风电装机总量受陆风下滑拖累明显，海风装机大超预期，预计今年全年陆风恢复增长，海风装机有所承压。2021年中国风电新增并网装机容量达到47.57GW，同比下滑33.6%，主要受2020年陆上风电补贴最后一年引发“抢装潮”带来的高基数影响。分结构看，2021年陆上风电新增装机容量为30.67GW，同比下滑55.3%，海上风电新增装机达到16.9GW，同比增长452.29%，海风装机大超我们此前的8-10GW预期，2021年为海上风电国家补贴的最后一年，因此抢装效应显著。随着风机大型化降本持续推进，陆上风电基本实现平价上网，预计今年陆上风电装机容量同比增速或将达到40%以上。而海上风电在补贴退出后的首年，叠加海风降本距离全面平价上网尚需时日，预计今年海上风电装机承压，考虑到2021年的高基数预计今年可能会有40%左右的下滑。综合陆风和海风的装机情况来看，我们预计今年全年风电新增并网装机量或将达到55GW左右，同比增速在15%以上，风电整体景气度向上。

图48：中国风电新增并网装机容量及增速情况

资料来源：国家能源局、招商银行研究院

图49：中国陆风和海风新增装机容量及增速情况

资料来源：国家能源局、招商银行研究院

21年光伏产业链价格高企抑制集中式需求，分布式装机表现亮眼。2021年全年国内光伏装机总量达53GW，同比增长10%，略低于行业协会在去年年初给的55-65GW的预测，主要原因在于2021年大尺寸硅片扩产带来硅料供给短缺，在下游硅片企业纷纷抢料的背景下，硅料价格急剧上升，由此传导至组件端，组件价格攀升影响到了光伏装机项目的经济性，从而抑制部分需求。分结构来看，2021年集中式光伏装机量受产业链价格影响显著，装机规模只有24GW，同比下滑26.56%；分布式光伏在用户补贴、限电限产工商业分布式发力等因素作用下，全年装机规模高达29GW，同比增速达87%，占光伏总装机规模的比重达到54.7%，首次占比过半。

图50：中国新增光伏装机容量及增速情况

资料来源：国家能源局、招商银行研究院

图51：中国集中式和分布式光伏新增装机情况

资料来源：国家能源局、招商银行研究院

产业链价格回落带动需求趋势向好，前期被压制的集中式需求有望在今年得以释放。展望2022年全年光伏装机情况，我们认为：（1）集中式光伏装机回升是必然趋势：产业链价格在上游硅料新增产能逐步释放的基础上或将迎来自然回落，组件价格可能回落至1.8元/瓦左右，去年受价格抑制的集中式光伏装机需求有望在今年得以释放，集中式装机增速将迎来显著反弹；（2）分布式光伏装机规模维持增长：尽管户用光伏补贴取消，但是工商业及户用侧自发自用余电上网的模式经济性已经凸显，叠加国家整县推进等政策促进分布式发展，预计今年分布式光伏装机仍然能够维持增长。在一二期大基地项目、各地方保障性并网项目和整县推进等项目支撑下，预计今年光伏装机总量在75-85GW左右，同比增速或将回升至40%以上。

图52：光伏制造产业链端主流产品一线厂商成交均价变化情况

资料来源：SOLARZOOM，招商银行研究院

光伏产业链各环节中硅料端或将以量换价，硅片端可能盈利承压，电池和组件端盈利情况有望边际修复。多晶硅料随着去年新增产能陆续释放短期供需处于紧平衡状态，随着新进入的玩家逐步增加以及巨大的产能规划、颗粒硅产能等不确定因素的冲击，中长期可能出现阶段性过剩局面，今年硅料价格或将从Q2左右开始出现明显的下降拐点，但是下游需求旺盛对于今年的硅料价格仍然存在一定支撑，硅料端今年以量换价的现象明显，价格中枢或在150-180元/kg左右。硅片端大尺寸（182mm和210mm）产能将加速扩张，今年年底大尺寸硅片的产能占比或将达到70%左右，行业可能会面临产能过剩、竞争加剧和盈利下滑等风险。电池片环节的盈利情况在过去一年受到上游硅料、硅片和下游组件端的挤压恶化显著，随着上游价格的回落，全年电池片的盈利有望迎来边际修复，同时N型电池片技术逐步放量，尤其以TOPCON电池为代表的新一代电池量产在即，预计会有新的企业能够从中受益。组件端随着下游装机需求向好、上游硅料价格整体回落，盈利情况也会好转，产业链利润将会由去年硅料端为主逐步向下游电池和组件环节再分配。

行业有望持续复苏，新能源车进入品质竞争时代

6.1汽车行业：存量时代，经济增长驱动行业持续复苏

自2020年4月份疫情缓解后，需求回暖，汽车销量连续13个月同比正增长。2020年底行业出现缺芯，并在2021年7-8月进一步恶化，缺芯导致汽车厂商减产，整车供给端承压。从销量来看，2021年我国汽车销量为2624.8万辆，同比增长3.9%，结束2018年以来连续三年的下降局面。在供给紧缺的情况下，2021年我国汽车产业呈现出稳中有增，亮点突出的特点，新能源汽车成为2021年汽车行业最大亮点，2021年全年销量突破350万台，新能源车的品牌质量与配套环境进一步优化；自主品牌份额提升明显，2021年全年市场份额达到44%；海外市场成为我国汽车产业又一重要增量，2021年出口销量突破200万台，其中新能源汽车出口23.8万辆，占比11.9%。预计2022年芯片供给问题将逐步得到缓解，叠加新能源汽车以及出口增量，我们预测2022年我国汽车销量将达到2748万台，同比增速约为4.7%。

图53：中国汽车销量及同比变化（万辆，%）

资料来源：中国汽车工业协会，招商银行研究院

从车型结构来看：（1）乘用车行业：由于疫情缓解带来的经济复苏，我国宏观经济长期向好，叠加汽车消费政策刺激，助力乘用车销量增长。此外，新能源汽车市场需求旺盛，进一步推动汽车消费稳定增长。2021年我国乘用车结束“三连降”，销量2146.8万辆，同比增长6.6%，已经连续7年超2000万辆。考虑到2021年芯片短缺导致销量短期承压，行业库存处于历史低位，补库周期+需求恢复，叠加新能源汽车市场需求旺盛，预计2022年乘用车销量有望达到2280万辆，同比增速约6.2%。（2）卡车行业：由于高基数的影响与一定程度的销量透支，2021年我国卡车总销量427.4万辆，同比下降8.7%，其中重卡销售139.3万辆，同比下降13.8%；中卡销售17.8万辆，同比增长12.3%；轻卡销售209.8万辆，同比下降4%；微卡销售60.5万辆，同比下降14.7%。由于国六排放法规升级导致阶段性需求透支，国五库存需在短时间内处置，预计2022年上、下半年销量增速大概率前低后高，销量预计为422万辆，同比下降1.3%左右。（3）客车行业：由于2020年疫情影响客车产销量基数较低，2021年全国客车销量为50.5万辆，同比增长12.7%。客车行业属于弱周期行业，居民出行总量和出行结构对客车需求总量有较大影响：一是高铁及私家车普及，叠加疫情环境下居民更倾向于选择非公共交通出行，客车整体需求边际下行；二是2015-2017年新能源公交提前消费，公交电动化对客车带来的增量有限。预计2022年客车销量为46万辆，同比下降8.9%左右。

6.2新能源汽车：渗透率持续提升，进入品质竞争时代

图54：中国新能源汽车渗透率变化

资料来源：中国汽车工业协会，招商银行研究院

2021年新能源累计产销量均超过350万辆，分别为354.5万辆和352.1万辆，同比均增长1.6倍，新能源汽车市场占有率13.4%，相对2020年4.6%的渗透率提升明显，其中12月份渗透率已高达19.1%，已非常接近规划目标。《新能源汽车产业发展规划》预计到2025年新能源汽车占比将达到20%，我们预计相对乐观，预计2022年新能源汽车年销量将达到600万辆，其中新能源乘用车销量预计超过550万辆，行业景气度持续。

基于三个方面因素：（1）政策端：短期补贴退坡温和，中长期支持趋势不变。从补贴、购置税、牌照、双积分四个角度看，单车政策支持的经济价值在5.2-13.1万元不等。2021-2023年非牌照政策单车经济价值同比退坡1.2万元、0.6万元、1.3万元，尤其是2023年补贴完全退出，有望推动需求在22年提前释放。除了双积分政策随行业供需变化外，我们预计购置税和牌照政策在支持方向上短期不会发生变化；（2）供给端：从数量提升向质量提升进步。近2年新能源乘用车在售车型数量以年均20%的增速扩容，2022年有望达到350种，占整体在售乘用车的33%。而2021年新能源乘用车的单车平均年销量也达1万台，高于19-20年的0.5-0.6万台，低于燃油车平均的2.1-2.3万台。国内新势力、自主车企爆款拉动明显。（3）需求端：C端需求加速，哑铃式分布中代步、增换购需求凸显。特斯拉、新势力、自主品牌在新能源领域的持续发力提高了市场热度，C端上险占比已超过80%。结构上，新能源乘用车在10万元以下及20万元以上价格带渗透率表现突出，合计占新能源销量的70%-80%。新能源乘用车在低端代步、中高端增换购市场的表现突出。

图55：中国新能源汽车销量分析（辆）

资料来源：中国汽车工业协会，招商银行研究院

6.3动力电池：下游需求驱动，景气度具有持续性

动力电池行业属于新能源汽车产业链中游环节，行业景气度随下游新能源汽车行业波动。受益于下游新能源汽车市场需求爆发式增长，动力电池行业也迎来大爆发，2021年我国动力电池装机量共计154.5GWh，同比大增142.8%。随着国内新能源汽车市场逐步走向成熟，更多细分市场将进一步塑造动力电池市场格局。随着新能源汽车产品多样化，预计不同地域使用的动力电池种类也会不尽相同，因此2022年中国新能源汽车市场预期将更加细分，在短程低速或中短程电动车市场中，磷酸铁锂电池很可能维持主流地位，但对长程或其他用途车辆而言，三元电池仍有望维持一定优势。

图56：中国动力电池2015-2021装机量（GWh，%）

资料来源：中国动力电池产业创新联盟，招商银行研究院

图57：2020年中国动力电池装机量格局

资料来源：中国动力电池产业创新联盟，招商银行研究院

图58：2021年中国动力电池装机量格局

资料来源：中国动力电池产业创新联盟，招商银行研究院

磷酸铁锂逆袭，优质二线企业有望崛起。（1）技术层面：2021年，我国动力电池装机量共计154.5 GWh，同比大增142.8%。其中三元电池装机量累计74.3 GWh，占比48.1%，同比增长91.3%；磷酸铁锂装机量累计79.8 GWh，占比51.7%，同比增长227.4%，符合我们前期关于磷酸铁锂回暖趋势的研判，预计2022年磷酸铁锂占比有望在50~55%之间。（2）竞争格局层面：宁德时代市场份额由2020年的50.0%上升至52.1%左右，二线优质电池企业中航锂电，欣旺达等也有小幅上升，符合我们前期关于优质二线电池企业有望崛起，未来动力电池领域有望呈现一超多强格局的研判，2022年继续维持上述研判。

图59：主流动力电池厂商产能规划（GWh）

资料来源：起点锂电、招商银行研究院

图60：2021年主流动力电池厂商产能利用率情况

资料来源：起点锂电、SNE Research、招商银行研究院

动力电池厂商不断扩产，名义产能持续过剩，优质产能仍然稀缺。根据起点锂电统计，国内主流动力电池企业2025年产能总规划已超2800 GWh（需注意：考虑到设备检修、电芯型号切换等，实际产能仅为规划产能的80%左右），因此如果国内动力电池企业仅靠国内市场，大概率还是会产能过剩。对于动力电池供给端而言，不是所有企业均能享受行业增长红利，从主流动力电池厂商的产能利用率数据来看，头部厂商（如松下和宁德时代）以及优质的二线厂商（如中航锂电）的产能利用率仍处于前列。我行还是需择优合作，并重点关注电池企业在技术、客户等方面的竞争力，研判其现有市场份额是否保持或提升。届时就算出现产能过剩，也属行业共性问题，优质电池企业仍可保持一定的市场份额和营收规模，不影响其与商业银行的合作。

通信：行业保持稳步发展，5G建设稳步推进

电信行业稳步发展，新兴数字化服务实现快速增长。2021年，我国电信业务收入达到1.47万亿元，同比增长8.0%，实现自2017年来的最高速增长水平。其中，云计算、大数据、数据中心等新兴数字化服务快速发展，2021年实现相关业务收入2225亿元，同比增长27.8%，电信运营业务收入占比提升至15.2%。其中，数据中心、云计算、大数据业务同比增长分别为18.4%、91.5%和35.5%。

图61：国内电信运营业务收入

资料来源：工信部，招商银行研究院

图62：国内电信运营新兴业务收入

资料来源：工信部，招商银行研究院

电信运营商资本支出保持稳定，5G基站建设稳步推进。2021年，基于运营商统计口径，三大电信运营商和中国铁塔资本支出约3706亿元，与去年基本持平。2021年，5G投资额达1849亿元，5G基站达到142.5万个，全年新建5G基站超65万个，与2020年5G建设规模持平。我国5G基站总量占全球60%以上；每万人拥有5G基站数达到10.1个，比上年末提高近1倍。我国建成全球最大5G网，实现覆盖全国所有地级市城区、超过98%的县城城区和80%的乡镇镇区，并逐步向有条件、有需求的农村地区逐步推进。

图63：国内电信运营商资本开支

资料来源：wind，招商银行研究院

图64：国内5G基站建设规模

资料来源：工信部，招商银行研究院

全球5G建设逐步发力，5G投资占比逐步增加。随着海外疫情的消退，全球5G建设逐步推进，截止2021年9月，139个国家的465家运营商投资5G网络，其中72个国家的180家运营商宣布推出5G服务。5G建设将从东亚地区向欧美地区全面扩散，2021年5G基站投资达到220亿美元，预计在2024年达到269亿美元的投资建设高峰，5G基站投资占比增长到78%。其中，中国5G网络建设领先全球2-3年时间，2020-2022年是中国5G网络建设高峰，2023年中国5G资本开支会进入下行趋势。

5G基站国内外市场格局分化，华为中兴成为中国5G最大赢家。受益于中国5G建设先发优势，华为中兴在2020年曾占据全球5G基站市场份额的60%以上。随着全球5G建设拉开帷幕，在贸易保护政策影响下，华为中兴在国外5G市场份额下降显著，爱立信、诺基亚、三星成为国外5G市场最大受益者。在中国市场，华为中兴竞争优势依然明显，2021年中国移动与中国广电5G 700MHz基站集采规模48万站，中国电信和中国联通5G 2.1G基站集采规模24万站，华为市场份额最高约占56%，中兴通讯市场份额其次约占34%，其后依次为上海诺基亚贝尔、大唐移动、爱立信。

图65：全球移动基站设备市场预测

资料来源：Omdia，招商银行研究院

图66：全球5G基站设备市场份额

资料来源：Omdia，招商银行研究院

展望2022年，电信运营、资本开支、5G建设将延续2021年水平。2022年，移动互联网业务、固网业务保持平稳，新兴数字化业务增速较快但基数较低，预计电信运营商收入保持个位数增长水平。随着5G用户渗透率的提升，对ARPU有持续提升作用，但随着5G迁转用户逐渐向中低端拓展，相对早期5G用户ARPU呈下降趋势。2022年，运营商资本开支有望保持与2021年相同水平，2023年开始资本开支会有下行趋势，从广覆盖向深度覆盖、小基站覆盖转型。2022年预计5G基站新建70万站，其中完成700M频段的5G基站48万站建设，可有效提升5G用户感知和5G垂直行业应用发展。

5G ToC用户渗透率快速增加，ToB应用仍处于起步发展阶段。随着5G基站覆盖率逐步提升，5G用户渗透率快速增加，2021年我国移动电话用户规模16.43亿户，5G用户规模迅速扩大到3.55亿户，占比21.6%。5G用户的快速增长，带动用户业务继续高速增长。2021年，移动互联网接入流量达2216亿GB，比上年增长33.9%；全年移动互联网月户均流量（DOU）达13.36GB/户·月，比上年增长29.2%，创历史新高。2021年，我国物联网用户达到13.99亿户，全年净增2.64亿户，快速逼近移动电话用户规模。物联网终端广泛应用于智慧公共事业、智能制造、智慧交通等领域，这3个重点领域部署的物联网终端分别达3.14亿、2.54亿和2.18亿户。当前5G ToB行业应用仍处于起步发展阶段，进行全方面的复制和推广还需时间。工信部在2021世界5G大会宣布全国5G应用案例超过一万个，涵盖钢铁、电力、矿山等22个国民经济的重要行业和有关领域，ToB行业应用的有效推广将成为引领中国高质量发展的新引擎。

图67：5G推动手机流量及月户均流量持续增长

资料来源：工信部，招商银行研究院

图68：中国物联网用户规模快速接近手机用户

资料来源：工信部，招商银行研究院

集成电路：缺芯现象缓解，景气度不变

8.1全球缺芯现象有望缓解，国内市场高速发展

中国集成电路产业景气度不变，2022年仍将高速发展。作为全球第一大集成电路消费市场，国内市场需求强劲，集成电路出口额远低于进口额，贸易逆差连年增长。2021年贸易逆差2788亿美元，相比于2020年贸易逆差2335亿美元，同比增长19%。在5G、高性能计算、新能源汽车等需求的驱动下，2022年中国集成电路产业规模有望进一步增长。

图69：我国集成电路贸易逆差持续增长（万美元）

资料来源：wind，招商银行研究院

2021年芯片供不应求，汽车芯片行业供需最为紧张。回顾2021年，整个市场都出现了“缺芯”现象，最为明显的是汽车芯片领域，其平均增速高于通讯、工业、数据处理与消费电子领域。随着新能源汽车的电子化与智能化，车规芯片种类越来越多，需求量越来越大。微控制器（MCU）芯片紧缺程度最高，恢复存在挑战。车规级MCU全球头部前五的企业分别是恩智浦、英飞凌、瑞萨电子、意法半导体及德州仪器，共计拥有超过95%的市场份额。另外，全球约70%的车规级MCU芯片为台积电代工，国产替代可行性较小。过去汽车MCU营收占比较低（

图70：2018-2025年全球新能源汽车销量和预测

资料来源：德勤分析、招商银行研究院

图71：2012-2022年中国每辆汽车搭载芯片数量

资料来源：德勤分析、招商银行研究院

表2：汽车芯片不同种类的紧缺程度及未来缓解难度

资料来源：招商银行研究院

2022年“缺芯”将有所缓解，但行业景气度不变，但仍需警惕部分领域因技术更迭淘汰或过度投资带来的产能过剩风险。随着疫情缓解复工率的增加，以及全球新建产能的投放，我们预计2022年“缺芯”现象将进一步缓解，如台积电目前已将汽车MCU产能提升30%，未来计划将提升60%。作为全球第一大半导体消费市场，截止2021年底，中国大陆地区芯片销售额占比全球约1/3，然而国内公司产能约占全球7.6%，加外资企业（英特尔、海力士、台积电、三星）在华产能的全球占比6.3%，共计13.9%，低于韩国三星一家产能，国产远不能满足需求。

表3：中国大陆与韩国三星产能对比（2021年）

资料来源：wind，招商银行研究院

8.2谨防部分中低端领域投资过热与产能过剩风险

风险提示：1.部分成熟制程产品产能过剩风险。在成熟制程的4英寸、6英寸晶圆制造领域，技术壁垒低，产品市场容量小。以碳化硅为例，全球市场规模约10亿美元，远低于集成电路整体规模的4000亿美元，随着各大碳化硅企业加大投产，存在一定程度产能过剩风险。2. 新建晶圆厂成本过高风险。2021年半导体设备严重供不应求，交付周期被严重拉长，2022年头部设备供应商也不再接受新增订单，导致二手设备涨幅高达100%以上，而晶圆厂80%资本支出用于设备采购，新建晶圆厂存在成本过高，竞争力下降，无法应对未来芯片价格下降的风险。

图72：国际设备商设备交付周期

资料来源：The Elec，招商银行研究院

软件：行业保持较快增长，疫情影响逐步减弱

2021年我国软件行业依然保持了较快增长，工信部数据显示， 2021年全国软件和信息技术服务业规模以上企业超4万家，累计完成软件业务收入94994亿元，同比增长16.4%。2020~2021两年的复合增长率为14.8%，和疫情前保持一致，显示出行业发展的韧性。

尤为难能可贵的是，行业的盈利能力依然稳步提升。2021年，全国软件业利润总额11875亿元，同比增长7.6%，2020和2021两年复合增长率为7.7%；主营业务利润率提高0.1个百分点达9.2%。

图73：2014-2021年我国软件业收入及增速

资料来源：工信部，招商银行研究院

图74：2017-2021年我国软件业利润及增速

资料来源：工信部，招商银行研究院

虽然行业以年为单位，能做到收入和盈利的稳步增长，但其在疫情期间也依然受到明显冲击。工信部数据显示， 2020年前五个月，行业的利润总额负增长，六月开始转正，到年底的时候，已经恢复了相对正常的水平。

图75：2020和2021年我国软件业利润总额增长情况

资料来源：wind，招商银行研究院

从业人数方面，由于下半年开始订单的增加，2020年软件业企业依然保持了4.7%的增长率，而2021年的从业人数进一步增长7.4%，达到近年的高点。我们认为，这是由于行业下游需求旺盛，以及软件行业人员供给快速增加导致。

图76：2017-2021年我国软件业从业人数增长情况

资料来源：工信部，招商银行研究院

薪酬方面，工信部数据显示，2020年前三个月，软件从业人员平均工资下降4.3%，直到六月份才恢复正增长。全年也仅同比增长1.9%，相比往年7%以上的工资涨幅大幅下降。这种暂时性削减人员投入的策略助力行业在2020年维持了较好的利润增速。

而2021年的从业人员平均工资则从年初就开始上涨，且呈现前低后高的趋势，全年同比增长达到了7.1%，和往年正常水平持平。

图77：2020-2021年我国软件业人均工资增长情况

资料来源：工信部，招商银行研究院

图78：2017-2021年我国软件业人均工资增长情况

资料来源：工信部，招商银行研究院

总体来说，由于疫情期间社会经济秩序的变化，软件行业的大量下游需求也出现放缓甚至暂停，行业的经营节奏也出现了明显的调整。疫情期间订单较少，行业利润下滑，公司采取减少人员招聘以及降低人员成本的方式应对。随着疫情的逐步好转，社会经济秩序的恢复正常，积压的需求逐步释放，行业的收入和利润转为较快增长，公司也扩大招聘以满足需求，并较大幅度加薪以弥补员工。

随着IT需求的恢复正常，我们预测，2022年软件行业的平均工资也将保持较快涨幅，企业依然面临一定的成本压力，但下游需求较好，行业依然会稳定增长。

高端装备：行业整体保持高景气度，部分领域增速或回落

10.1国防军工：高景气度将持续，重点关注航空信息化并拓展上游产业链

中国新型国防装备将在十四五开启大规模列装。到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建设成世界一流军队是十九大报告所述中国军队建设规划，补齐装备短板是中国完成军队建设的第一步。十三五期间，国防领域长期持续的科研投入结出硕果，居全球领先水平的新一代主战装备相继服役。中国国防力量建设终于将在十四五告别“无米之炊”，冲出小步快跑的探索阶段，迎来国防装备大批量服役的补短板时代。

2021年是十四五开局之年，国防装备产业链景气度得到验证。根据2021年军品采购情况，新型装备采购规模均实现了爆发式增长，景气度趋势可以从上市公司财务报表得到验证。2021年上半年军工板块上市公司实现营业总收入2340亿元，同比增长21.43%，实现归母净利润187亿元，同比增长63.80%。在资产负债端，军工板块2021年上半年存货总额为2507亿元，同比增加30.38%，预收款及合同负债总额为1920亿元，同比增长141.44%。国防装备需求端扩张在A股上市公司的利润表和资产负债表得到验证。

图79：军工板块营收情况

资料来源：wind，招商银行研究院

图80：军工板块净利润情况

资料来源：wind，招商银行研究院

从军工子领域来看，信息化以及航空装备的国际比较差距较大，装备存在更大的需求以及结构优化空间，尤其是雷达、电子对抗和四代机领域，表现为信息化以及航空产业链公司在营收端有着更佳表现。从产业链上下游来看，产业链上游企业产能释放先于下游企业，有着更优的市场表现。

图81：军工子板块近四年营业收入平均增速

资料来源：wind，招商银行研究院

图82：军工子板块近四年净利润平均增速

资料来源：wind，招商银行研究院

国防与军队现代化建设非一日之功，国防装备的补短板和结构优化亦非毕其功于一役之事。2021年仅为中国国防装备需求扩张初期，2022年保持国防工业的高景气度，且中下游企业有望拉近与上游企业的市场表现。建议积极布局国防产业链核心企业（如以雷达和电子对抗为代表的信息化、以四代机为代表的航空），并以谱系内企业为核心向上游拓展。

图83：十四五期间国防子行业预期平均增速

资料来源：wind，招商银行研究院

10.2工程机械：2022年承压，关注头部企业海外布局

2021年在基建等投资带动下，叠加环保政策和更新需求推动，国内工程机械市场平稳发展。挖掘机方面，2021年共销售挖掘机34.28万台，同比增长4.63%；其中国内27.44万台，同比下降6.32%；出口6.84万台，同比增长97.12%，出口表现亮眼。

图84：基建投资累计同比

资料来源：wind，招商银行研究院

图85：房地产投资累计同比

资料来源：wind，招商银行研究院

行业结构方面，2021年国产品牌挖掘机市场占有率继续提升。2021年前五月，国产挖掘机市场占有率高达76%，环比2020年全年提升近6pct。结合出口数据来看，中国品牌工程机械全球竞争力已稳定处于第一梯队。

图86：2021年挖掘机单月销量情况（台）

资料来源：工程机械协会、招商银行研究院

图87：挖掘机开工小时数下降

资料来源：工程机械协会、招商银行研究院

展望2022年工程机械行业，市场需求方面，基建房地产投资、设备开机小时数以及市场保有量将是行业跟踪重要变量。在基建投资的理性预期以及高市场保有量的多重影响下，预计行业需求规模将一定程度承压，难以保持2021年的景气度。存量市场下，更新需求边际递减，预计2022年挖掘机销量回落。市场格局方面，国内需求回落将使国内市场竞争日益白热化，国产品牌将继续提升国内市场份额，而海外市场开拓将成为企业规模增长的关键，应关注产业链国产化以及国产头部品牌海外市场开拓。

化工：行业逐步迈入成熟阶段，“双碳”背景下新材料成为转型发展之道

11.1供需景气上行动力有限，但高油价将抬高全行业价格中枢

2021年化工行业景气度回升，在需求复苏和供给受限的合力推动下，化工品价格经历了两轮显著的上涨行情，中国化工产品价格指数（CCPI）全年上涨24%。展开来看，第一轮上涨行情出现在Q1，主要由需求端拉动。2020年下半年以来，全球经济恢复预期持续强化，在海内外疫情管控成效差异及美国寒潮的共同影响下，国内制造业充分享受了需求复苏的利好，化工行业步入阶段性景气阶段。9月以来的第二轮行情产品价格指数涨幅更大，虽然有行业传统需求旺季的推动，但各地能耗双控政策趋紧导致的能源价格上涨及限电限产才是本轮超预期行情的主要推手。煤炭、天然气等主要化石能源价格一路飙升并迅速往下游传导，能耗成本的支撑推涨了主要化工品的价格。与此同时，部分高能耗化工品（如黄磷、工业硅等）开工率显著受限，相关子行业产能释放持续承压。多重因素叠加影响下，众多产品价位刷新历史新高，氨纶、丙烯酸、两碱及磷化工等产品的价格和价差均处于历史90%分位数以上。进入需求淡季Q4后，煤炭价格在“保供增产”政策的落实下稳步下跌，全国电力紧张形势得到缓解，化工品价格普遍冲高回落，但仍处于近3年的高位水平。

图88：中国化工产品价格指数CCPI

资料来源：wind，招商银行研究院

展望2022年，我们认为行业基本面因素存在较多的变化。供需方面，发达经济体防疫政策放松，制造业供给逐步修复，中国的出口红利大概率难以持续，能耗双控导致的供给紧缩现象也有所缓解，供需两端支撑去年价格上涨的利好因素有所弱化。但是，原油价格受全球需求复苏、OPEC+增产困难及极端地缘风险等因素影响，全年大概率维持100美元以上的高位运行状态，并对化工品价格形成支撑。2月25日俄乌战争爆发以来，油价持续上涨，一度突破140美元大关，带动化工品价格指数重新抬头，但能否突破2021Q3的历史高点很可能将取决于油价未来的演变情况。目前来看，受高油价冲击影响最大的是其直接下游的民营炼化企业。由于成本上涨压力难以完全进一步向下传导，炼厂利润明显承压。与之相比，具备油气开采资质的“三桶油”所受的冲击相对更小。不过长期来看，俄乌危机或对中国的油气谈判带来利好。如果欧美对俄罗斯的能源出口限制长期持续，则俄罗斯加强与我国的合作力度将成为其必然选择。若中俄之间形成独立的油气贸易协定，将有利于改善我国进口原油主要依赖中东的局面，也有助于降低国内炼厂的原料成本。

11.2基础化工：上游供需偏宽松，部分细分下游有望边际改善

2019年以来，以石油炼化为代表的上游化工进入投产高峰期，“三烯三苯”等基础化工原料供给较为宽松。2022年仍处于扩产周期当中，预计乙烯（C2）、丙烯（C3）及聚酯化纤等产业链上的大宗化学品产能均有明显提升，成本竞争更为激烈，非一体化龙头的生存空间将被进一步压缩，行业集中度提高。中长期来看，“双碳”政策的持续落实将增大项目审批难度，2023年后产能扩张速度将显著下降。需求端的话，基础化工的传统下游需求在2022年的同比改善程度有限。其中，地产是化工的第一大下游。根据我们的判断，尽管房企资金面承压，但在保交付压力下2022年竣工面积仍大概率维持微幅正增长，同比增速大幅低于去年。因此以涂料（如钛白粉）、PVC管材为代表的地产后周期产品需求较为疲软。而家电、纺服、汽车等主要消费品的弱复苏态势预计也难以拉动化工品需求增长。出口方面，国际供给恢复叠加外需随Taper逐步放缓，出口景气度大概率向下，化工品出口金额同比或呈下降趋势。因此，整体来看，大宗化学品供需基本面有所弱化。

图89：国内主要下游领域需求变化（%）

资料来源：wind，招商银行研究院

图90：近5年化工产品出口金额情况

资料来源：wind，招商银行研究院

不过，部分下游细分子行业存在边际改善机遇，主要涉及农药、轮胎及化纤。农药方面，全球农产品价格上涨推升种植面积恢复，进而带动全球农药需求提升。据USDA统计，全球主要农产品种植面积连续两年增长，草甘膦、草铵膦等原药需求持续旺盛，价格持续上扬。但去年能耗双控政策对上游原材料黄磷的供给限制导致行业利润受到承压。展望2022年，农药板块有望迎来供需共振。需求端，农产品延续高景气行情，而百草枯的逐步退出也为草甘膦腾出了市场空间。供给端，行业集中度高且新增产能较小。叠加成本端黄磷价格高位回落，我们预计草甘膦开工率将维持高位，行业利润水平有望进一步提高。与此同时，近期八部门联合印发《“十四五”全国农药产业发展规划》提出，推进农药生产企业兼并重组、转型升级、做大做强，我们预计龙头企业的并购机会也将明显增多。轮胎与化纤行业的修复则主要来自于海运费价格的回落。2021年，全球海运费上涨明显使得运费占化工品货物价值的比例大幅提升，大大侵蚀了出口企业的利润。其中，利润受损最为严重的是轮胎和化纤行业。根据东方证券的测算，2021Q3峰值时涤纶长丝和轮胎的运费分别达产品货值的113%和60%，远高于往期正常值（10%左右）。中国出口集装箱运价指数的增速于2021Q4显著放缓，2022年有望迎来拐点。考虑到北美汽车及纺服库存处于历史低位，补库需求强烈，在全球集装箱运力恢复、海运费预期改善的前提下去年利润受损严重的轮胎与化纤行业将得到明显修复。

图91：全球主要农产品种植面积（百万公顷）

资料来源：USDA，招商银行研究院

图92：不同化学品至美西海运费占货值的比例

资料来源：东方证券，招商银行研究院

11.3新材料：“双碳”催生新兴需求，成长性值得期待

现阶段，我国基础化工原料的供给保障能力已显著提升，传统化工迈入成熟和调整阶段，延伸发展下游高附加值的精细化工及高端新材料是行业下阶段的前进方向。而随着“双碳”重大战略的持续推行，能源供应体系的结构调整则为化工行业提供了长期明确的转型升级机遇。展望2022年，下游新能源领域的快速发展将助力相关上游材料企业打开第二成长曲线。

（1）新能源汽车：在电动汽车强劲增长期内，锂电池四大主材需求旺盛，成为炼化一体化龙头、磷化工、氟化工企业延伸下游最为热门的赛道之一，细分材料主要涉及正极材料磷酸铁锂、电解液溶剂DMC和粘结剂PVDF。其中，磷酸铁锂在去年迎来投资狂潮，需警惕投资过热。据高工锂电的数据， 2021年中国磷酸铁锂出货量47万吨，同比增长277%，未来两年存在产能过剩的风险。在这种背景下，虽然上游磷化工企业具备一定的磷矿资源和合成工艺优势，但仍需优选具有下游客户认证或共同合作的优质企业及项目。电池级DMC和PVDF技术壁垒高，与工业级产品相比有效产能依然不足，2022年在下游需求集中爆发的情况下将维持供应紧缺的局面，价格上涨是大概率事件，具有扩产能力的龙头企业盈利能力有望再上一个台阶。

表4：布局锂电池材料的主要传统化工企业

资料来源：招商银行研究院

（2）光伏：“十四五”期间，光伏新增装机量的不断攀升也将显著带动上游光伏级EVA材料（用于光伏胶膜）和三氯氢硅（多晶硅的核心原料）的需求增长。其中，EVA属于高端聚烯烃范畴，也是新型炼化企业的高附加值产品之一。浙石化二期项目投产后，我国目前EVA产能180万吨左右，未来两年在建和规划产能基本相当，有望实现翻番增长。但现阶段VA含量较高的光伏料产能依然较少，仅斯尔邦、联泓新材、台塑宁波、浙石化等企业顺利投产。考虑到后续产能的投放情况和产品调制周期，市场的供需缺口可能需等到2023年后才有所缓解，短期内依然呈现供不应求的局面，市场均价预计保持在2万元/吨左右的高位，先发企业将充分受益，盈利能力进一步增强。三氯氢硅方面同样面临光伏级产能不足的问题，但目前需配套上马的氯碱装置扩产受限，阻碍了三氯氢硅的产能提升。据百川盈孚统计，目前可外售的光伏级产能仅16.5万吨/年（主要集中在唐山三孚、河南尚宇和宁夏福泰），下游多晶硅仍处于产能投放期，预计供需结构持续偏紧，行业维持高景气行情。

（3）风电：碳中和目标下，风电新增装机量同样将维持高速增长。在叶片大型化的趋势下，碳纤维材料的需求有望持续突破。根据赛奥碳纤维技术的预测，2020-2025年全球光电叶片碳纤维需求的复合增速高达 25%，需求量在 2025 年将达到 9.3万吨，中国市场需求超过5万吨。随着国内化工企业持续的研发投入，中石化上海石化、吉林碳谷、光威复材等企业相继实现技术突破，具备了大丝束碳纤维的规模化生产能力。我们预计在下游产业蓬勃发展的引领下，碳纤维的国产替代步伐将显著加速，高壁垒下企业将维持高毛利水平。

煤炭：政策驱动下行业进入新周期，高质量发展成为新重点

2021年疫后经济修复拉升煤炭消费，供需“紧平衡”支撑价格高企。2021年煤炭市场一改疲态，疫后经济快速修复拉动煤炭价格快速上升，行业进入高景气区间。全年港口动力煤均价为988元/吨，创历年最高水平。工业用电需求旺盛叠加极端天气天数偏多拉升居民用电需求，全年社会用电量高于往年（图82）。国内产量方面，前三季度主产区受制于安全环保和反腐政策的限制，产量释放受限。四季度发改委加大保供增产力度，全年煤炭产量约为40.7亿吨，同比增长4.7%，高于2017-2020年的平均增速。进口方面，澳煤禁运导致上半年进口下滑，四季度发改委鼓励适度增加进口以缓解国内煤炭供应紧张，煤炭进口速度加快。全年煤炭进口约为3.2亿吨，同比增长6.6%。供需“紧平衡”支撑价格快速上升（图83）。1-9月份，国内主要港口的动力煤平均价涨幅达到283%。10月份，发改委在保供增产的基础上进一步对价格实施政府干预，下调港口和坑口价格，煤炭价格应声回落，但仍处于历史较高水平。

图93：2021年全社会用电需求高于往年

资料来源：wind，招商银行研究院

图94：供需“紧平衡”下动力煤价格快速上涨

资料来源：中国煤炭工业协会，招商银行研究院

2022年经济“新常态”下需求稳定，供给有序释放带动价格回落。疫情冲击消退后，经济回归“新常态”，政策再度驱动周期变化。2022年中央经济工作会议明确“稳字当头、稳中求进”的总基调，“稳增长”目标下全年GDP增速或回落至5.5%附近，煤炭消费增速相应回落。“双碳”目标下能源结构调整已是大势所趋，新增产能核准难度加大，安全环保监管力度将持续加强，煤炭产量增长趋缓。政策调控下，全年供需格局依旧维持“紧平衡”，供需缺口将较2021年有所收窄，供需或达到基本均衡。价格将继续从高位回落，但很难重现“去产能”期间的价格低位。一方面，在严控煤炭消费和优化产能结构的政策导向下，煤炭需求和供给均保持稳定增长，价格不会由于产能过剩而大幅下降；另一方面，稳价依旧是发改委政策调控的重心，加之100%执行长协合同的目标要求，煤炭价格将保持在合理价格区间内波动。

行业转向高质量发展，绿色清洁利用和煤矿智能化成为政策重心。“双碳”目标下，煤炭消费总量、强度双控政策措施将更加严格，煤炭在一次能源消费结构中的比重将持续下降，能源结构调整成为大势所趋。在此趋势下，煤炭总量增长空间越来越小，行业发展将从依靠产量增加的规模化发展模式转为转型和升级发展。行业政策将从去产能到淘汰落后产能、置换优质产能，进一步迈向以绿色、低碳、智能为特征的高质量发展。促进煤炭行业转型升级，重点在于提升煤炭资源开发利用的质量和效率。其中，煤炭保水开采等绿色开采，以及煤炭高效洗选、煤炭高效燃烧与清洁转化技术，成为煤炭清洁高效开发利用的有效途径。此外，智能化将成为拉动煤炭产业高质量发展的新引擎。从顶层设计来看，煤矿智能化将成为“双碳”目标下行业高质量发展的核心。近年来全国智能化采煤工作面建设速度加快（图84）。煤炭工业协会制定的《煤炭工业“十四五”高质量指导意见》指出，“十四五”期间要在建成煤矿智能化采掘工作面1000处以上。

传统板块企业投资意愿趋弱，非煤业务发展势头强劲。严控产能下企业投资煤炭业务的意愿减弱。虽在高营收和利润的刺激下，2017-2019年投资增速有所回升，但投资总额整体仍处于较低的水平（图85）。可以预见，在新增产能难度加大的趋势下，煤炭企业传统板块投资仍将持续保持谨慎。《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》提出，要促进煤炭上下游产业协同、煤炭与多能源品种协同发展，推动煤炭行业由生产型向生产服务型转变，由传统能源向清洁能源的战略转型。从兼并重组后的企业主营业务来看，企业连通了电力、运输、煤化工等产业链上下游，主打煤电结合、煤运结合，旨在打造全产业链竞争优势。以龙头企业为代表，煤炭企业均在加大非煤业务的投入。投资的非煤业务包括依托煤炭资源优势的火电、煤化工等上下游一体化业务，以及拓展风电、水电等新能源业务。目前煤炭企业布局新能源业务的模式主要有两种。一种是直接投资水电、风电、光伏等新能源项目，如山西焦煤自身利用变电站空置土地、厂矿和工业园区屋顶等资源投资光伏发电项目，其全资子公司山煤国际也已布局光伏异质结光伏项目；另一种则是股权投资新能源企业。举例来说，陕煤化就通过陕西煤业以入股方式投资隆基股份、赣锋锂业等新能源公司，布局光伏和锂电产业等。

图95：全国智能化采煤工作面数量快速增加

资料来源：wind，招商银行研究院

图96：煤炭企业传统板块投资意愿减弱

资料来源：wind，招商银行研究院

生物医药：疫情影响边际趋弱，政策成为核心变量

回顾2021年，疫情影响虽然相比2020年边际减小，但依然是影响生物医药行业的一个重要因素，尤其是对于新冠疫苗生产企业的业绩推动和低基数影响下医疗服务行业客流恢复的正向激励。此外，国内医药政策对生物医药行业影响重大。医改政策从2015年后一直延续，收效卓著。2021年国家医药改革政策中推动创新药高质量发展，提高me-too类药物的监管要求；常态化持续推进带量采购政策，首次对生物药、骨科材料等进行国家级采购；推出DRGs/DIP试点，进一步加强医保合理化使用；在医疗服务方面，开展康复医疗服务试点等。

图97：生物医药行业产业链

资料来源：招商银行研究院

展望2022年，后疫情时代，疫情影响继续边际趋弱，政策将成为生物医药行业的主旋律。具体来说，药品制造领域，创新药进入收获期，但短期内研发扎推较严重，审批政策趋严；仿制药带量采购加速进行，价格不再是唯一考量标准，头部企业集中度有望逐步增强；政策和需求共同推动下，特色原料药迎来发展契机；疫苗企业正向反馈，民众接种意识提升带来其他疫苗产品发展机遇。医疗器械领域，疫情影响边际趋弱，带量采购政策与国产替代需求并存，企业加速国际化布局。药品销售领域，集采带动销售总额小幅下滑，处方外流趋势不改。医疗服务领域政策导向不变，民营医院板块业绩持续增长，研发生产外包行业仍将维持景气度，细分领域出现分化。

13.1医药制造：后疫情时代，政策成为主旋律

在新冠疫情的持续影响下，受国内外疫苗需求量较大、产销两旺的因素拉动，2021年国内医药制造业的营收和利润总额增长强劲。其中药品国内销售，在2020年上半年低基数的影响下，2021年上半年增长8.8%。整体来看，2021年国内药品市场主要受创新药销售额增长和仿制药集采影响。一方面国内创新药销售增长明显。以恒瑞医药为例，公司2021H1创新药营收同比增加43.8%，占比接近4成。另一方面，由于仿制药集采的常态化加速进行，仿制药市场销售额下滑。根据米内网数据测算，2021年全年销售规模1.68万亿元，较2020年增长2.1%，但相较于2019年全年来看依然有9.3%降低。展望2022年，国家医保局对于仿制药集采仍将加速推进，虽然国内创新药收入还将稳步提升，但由于创新药整体占比仍然较低，国内药品市场规模相比2021年预计将小幅下降。疫苗方面，由于2021年疫苗企业业绩的高基数，2022年疫苗企业业绩预计将出现分化，新冠疫苗企业业绩增速将出现下滑，而消费类疫苗企业有望由于民众疫苗认知度提升而继续迎来增长。

图98：医药制造业营收和利润情况（%）

资料来源：国家统计局，wind，招商银行研究院

图99：2013-2021H1国内药品销售情况（亿元，%）来源：招商银行研究