中国软件：安可落地元年或加速增长，科创板推出带动研发价值重估

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核心观点

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国产操作系统、数据库、中间件绝对领军。中国软件是中国电子信息产业集团有限公司（CEC）控股的大型高科技上市企业，是CEC网络安全与信息化板块的核心企业，承担着“软件行业国家队”的责任和使命。公司打造了完整的从操作系统、数据库、中间件、安全产品到应用系统的产品链条；在全国税务、党政、交通、知识产权、金融、能源、医卫、安监、信访、应急、工商、公用事业等国民经济重要领域积累了上万家客户群体；紧随IT行业发展趋势，着力推动云计算、物联网、移动互联网、大数据等新技术的应用。

安可元年有望推动业绩爆发，国产Linux操作系统方兴未艾。随着信息安全问题日益突出，信息安全已上升至国家战略，自主可控，国产化替代已成为历史趋势。在党政办公及国家重要信息系统推进国产化替代，实现安全可靠、自主可控，保障国家信息安全的工作已全面展开。由于操作系统关系到国家的信息安全，俄罗斯、德国等国家已经推行，在政府部门的电脑中，采用本国的操作系统软件。微软停止对Windows XP技术支持，给国产操作系统的发展带来了一个难得的契机，在世界范围内，Linux系统的商业化运用也还处于方兴未艾的阶段。

高研发投入铸就高壁垒，科创板推出带动研发价值重估。公司2017年研发支出总计10.74亿元，同比增长10.52%，研发费用率为22%，公司研发费用率持续增长。研发人员数量为3595人，占公司员工比例为54%，过去三年公司研发资本化率保持在5%左右。高研发投入铸就高壁垒，公司在自主可控领域的高技术积累已经形成公司的护城河，在多个产品的竞争中独占鳌头，打造自主可控软件版图。随着科创板推出，具有顶级技术壁垒的知识产权价值有望被重估，若参考亚马逊的EV/（ebitda+研发费用）模式，中国软件具有价值重估空间。

2019年目标市值276亿，给予“买入”评级。我们预计公司2018-2020年收入分别为56.42/65.84/76.82亿，归母净利润分别为0.39/1.65/3.23亿，EBITDA分别为1.21/3.21/5.05。我们采用EV/（ebitda+研发费用）估值法，假设公司2018-2019年研发费用复合增长率为14%，2019年研发费用达到13个亿，参考可比公司估值，给予2019年17倍PE，对应2019年目标市值为276亿，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：国产化技术迭代进程低于预期；政府对自主可控产品的投资不及预期；关键假设可能存在误差风险。

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报告正文

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01

国产操作系统、数据库、中间件绝对领军

中国软件是中国电子信息产业集团有限公司（CEC）控股的大型高科技上市企业，是CEC网络安全与信息化板块的核心企业，承担着“软件行业国家队”的责任和使命。公司历史可以追溯到1980年，是国内软件行业的先行者之一，打造了完整的从操作系统、数据库、中间件、安全产品到应用系统的产品链条；在全国税务、党政、交通、知识产权、金融、能源、医卫、安监、信访、应急、工商、公用事业等国民经济重要领域积累了上万家客户群体；经营模式多以参与客户公开招标或单一来源采购的项目型运营为主，承建的项目包含信息化咨询、软件产品销售、定制开发、系统集成、运维服务等诸多方面；同时，紧随IT行业发展趋势，着力推动云计算、物联网、移动互联网、大数据等新技术的应用。

公司拥有完整的从操作系统、中间件、安全产品到应用系统的业务链条，覆盖税务、党政、交通、知识产权、金融、能源等国民经济重要领域。公司主要业务板块为：自主软件产品、行业解决方案和服务化业务：

1、自主软件产品

以基础软件、网络设备和数据安全产品为核心，打造本质安全产品体系；以铁路专用通信产品为核心，打造软硬结合产品体系。围绕自主可控核心业务，构建生态环境促进公司自主软件产品产业化发展。

2、行业解决方案

以本质安全为核心，打造自主可控的电子政务信息系统；以云计算、物联网、移动互联网、大数据等新一代信息技术及智慧城市建设为契机，为涉及国计民生的关键行业客户提供新型行业信息化解决方案。

3、服务化业务

围绕行业板块开展运维、党建云等运营服务，传统业务与互联网+、大数据密切结合，在现有业务基础上延伸客户价值、挖掘市场机会。

2018H1公司自主软件产品实现营业收入1.79亿元，同比减少62.09%，平均毛利率62.05%，同比增长0.82个百分点，主要包括以操作系统为代表的基础软件产品；以数字调度系统、通信动力及环境监控系统和铁路隧道应急系统为代表的铁路专用产品；以中软防水坝为代表的数据安全产品等。

（1）基础软件产品：公司旗下拥有中标麒麟等操作系统等多款基础软件产品。基础软件产品的销售与公司自主可控业务深度结合，是安全可靠工程的重要组成部分。

（2）铁路专用产品：针对铁路行业的专用数字调度系统、通信动力及环境监控系统和铁路隧道应急系统等专用通信产品在多条国内铁路上成功应用，在地铁和国外铁路项目上也在积极跟踪，进一步拓展了国内国际市场。同时积极做好铁路售后服务，让服务出效益。

（3）数据安全产品：中软防水坝数据防泄漏系统是公司自主研发的企业级数据安全产品，支持Windows全系、Linux、Android、iOS等众多操作系统，同时支持云环境下的数据安全防护，为企业级客户提供新一代数据失泄密防护解决方案。中软防水坝系列产品广泛应用于政府、央企、金融、制造和设计院所等多个行业，对近千万台终端数据实施安全防护，为国家多个重要领域的数据安全保驾护航。在技术上进一步提升产品质量，推出的防水坝9.0版本在功能完善性和系统稳定性上都有很大提升。

2018H1行业解决方案实现营业收入8.39亿元，同比减少18.60%，平均毛利率14.28%，同比增长2.89个百分点，主要包括覆盖税务、党政、交通、知识产权、金融、能源等国民经济重要行业的信息系统集成、国产软硬件产品替代升级、以及以oracle和SAP为代表的国外软件产品分销等业务。

（1）电子政务：公司电子政务业务在产品研发方面，基于新技术架构和业务模式的平台产品研发顺利，现已进入测试阶段；市场方面，面向国家重要领域的安全可靠项目持续推进，公司积极跟进，并加强了项目实施团队的建设。

（2）轨道交通：公司的城市地铁AFC业务签订和实施了常州、南宁、深圳、乌鲁木齐等项目。AFC国产核心部件（门单元）在市场、研发、生产等方面的竞争力不断提升。但轨道交通项目的时间跨度大、回款周期长等固有问题也给公司带来了一定资金和经济效益压力。

（3）知识产权：深度参与国家知识产权局十三五信息化规划建设，累计新签合同过亿元。一方面深耕专利审查业务，以大数据、深度学习、互联网等新技术为依托，实现专利审查智能化和政务服务移动化；另一方面沉淀技术积累、加快产品化进程，实现向商标、交通行业的横向拓展和技术输出，进一步提升了盈利能力。

（4）智慧城市：以智慧政务为主线，积极推广智慧政务模式。互联网+政务服务解决方案加入大数据及人工智能概念，实现迭代升级。承接了石家庄政务服务项目。结合人脸识别等感知技术，完成城市动态布控、智慧旅游等解决方案。

（5）其他行业除上述行业以外，公司在金融、海关、工商、公安、医卫等行业信息化领域深化既有市场，拓展项目和服务，为公司规模增长提供了有益的支撑。

服务化业务实现营业收入4.96亿元，同比增长14.59%，平均毛利率65.01%，同比增长0.22个百分点，主要包括信息化咨询服务、定制软件开发服务、信息系统运维服务等业务。

（1）税务：以“统一管理、统一平台、统一入口、统一流程”为指导思想，建立统一规范的运维模式，创建满足全国范围运维保障的规范体系，圆满完成金税三期“首个运维年”保障工作。企业进项发票管理平台和企业供应链管理系统平台，实现了税务统一性管理，优化了发票管理流程，形成了以发票为核心的供应链全流程产品，相关解决方案已在联通、一达通等公司上线。

（2）党建云：结合全面从严治党新要求，不断完善党建云功能，以公有云及专有云模式，签约并建设珠海市智慧党建、一汽集团党建云平台项目。推广中咨公司等央企及满洲里等地方政府用户上线。中标中石油集团、华润集团党建云平台项目。稳步推进中组部全国党员管理信息化工程项目的建设，并于十九大召开前夕启动上线运行。北京市智慧组工项目完成初验。

（3）金融：在主推统一监管报送平台的基础上，重点对反洗钱报送等产品进行了推广；产品研发基本覆盖了当前银行业监管报送的各个领域；陆续中标中海财务、东航财务等财务公司，为全国范围内非银机构的报送市场打下了良好的基础；启动互联网金融监管业务研究，成功牵手深圳金融办合作建设深圳市地方金融监管信息系统，率先在地方金融监管上采用了新一代区块链技术。

综合IT服务商拥有资质优质，渠道遍布多行业客户群体。公司作为中国电子控股下的大型高科技企业，承担着“服务智慧社会、保障网络安全”的责任和使命。公司拥有中国电子信息行业联合会颁发的信息系统集成及服务一级、国家涉密计算机信息系统集成甲级、信息安全集成服务(一级)、信息安全服务（安全工程类二级）、信息安全服务（安全开发类一级）、信息系统集成与服务（运行维护分项一级）、信息技术服务运行维护标准符合性评估（成熟度二级）、安防工程企业、建筑智能化、安全生产许可证（建筑施工）等齐全完备的高等级资质证书。同时在政府、税务、金融、电力、应急、信访、能源、交通、水利、知识产权、工商、公安等国民经济重要领域服务上万家客户群体。

02

安可元年有望推动业绩爆发，国产Linux操作系统方兴未艾

随着信息安全问题日益突出，信息安全已上升至国家战略，自主可控，国产化替代已成为历史趋势。在党政办公及国家重要信息系统推进国产化替代，实现安全可靠、自主可控，保障国家信息安全的工作已全面展开。在此形式下，中软以国家战略要求为根本，基于本质安全的建设体系，构建了自主可控的核心产业链与自主生态环境，并在重大工程方面以平台化和体系化方法进行快速推进。

由于操作系统关系到国家的信息安全，俄罗斯、德国等国家已经推行，在政府部门的电脑中，采用本国的操作系统软件。中国工程院院士倪光南表示，电脑上的应用程序都是在操作系统的支持之下工作的。举个例子来说，操作系统就好像地基，应用程序就好像地基上的房子，都是通过地基到房子里的。也就是说，只要电脑联网，谁掌控了操作系统，就掌握了这台电脑上所有的操作信息。

操作系统厂商很容易取得用户的各种敏感信息，用户身份、账户、通讯录、手机号那么多数据在一起，棱镜事件的主角斯诺登透露的资料显示，微软公司曾与美国政府合作，帮助美国国家安全局，获得互联网上的加密文件数据。

由于操作系统关系到国家的信息安全，俄罗斯、德国等国家已经推行，在政府部门的电脑中，采用本国的操作系统软件。

国产Linux操作系统方兴未艾。工信部软件与集成电路促进中心研究员胡昌军表示：商业公司肯定是以商业利益为主。从整个市场(主要为家用PC)占有的份额来讲，全球的Linux份额可能不足1%，95 %或以上可能都是XP等Windows系列，苹果的Mac OS也占有一部分。国产Linux操作系统，在易用性等方面基本具备XP替代能力，但还存在生态环境差等各种问题。微软停止对Windows XP技术支持一事，给国产操作系统的发展带来了一个难得的契机，在世界范围内，Linux系统的商业化运用也还处于方兴未艾的阶段。

2014年，国产操作系统厂商中科红旗解散清算后，中标软件成为国内最主要的操作系统厂商之一。中标软件有限公司是国产操作系统和办公软件产品提供商和服务商，以Linux操作系统技术为核心，重点打造自主可控、安全可靠等差异化特性。围绕Linux操作系统技术推出了中标服务器操作系统与桌面操作系统，是满足通用x86以及龙芯、申威、飞腾、兆芯等国产芯片平台的性能优秀的国产操作系统。

03

高研发投入铸就高壁垒，科创板推出带动研发价值重估

高研发铸就技术高壁垒。公司2017年研发支出总计10.74亿元，同比增长10.52%，研发费用率为22%，公司研发费用率持续增长。研发人员数量为3595人，占公司员工比例为54%，过去三年公司研发资本化率保持在5%左右。高研发投入铸就高壁垒，公司在自主可控领域的高技术积累已经形成公司的护城河，在多个产品的竞争中独占鳌头。

中国电子为公司大股东，多家控股公司打造“软件行业国家队”版图。公司是中国电子信息产业集团有限公司（CEC）控股的大型高科技上市企业，中国电子持股比例为45.13%，是CEC网络安全与信息化板块的核心企业，承担着“软件行业国家队”的责任和使命。公司持股中标软件50%的股份，长城软件100%的股份，打造自主可控软件版图。

04

盈利预测及估值

在收入端，我们假设：1）公司行业解决方案业务在十三五后两年增长较快，2018-2020年增速分别为10%、10%、8%；2）服务化业务随着客户信息化开支需求稳定增长，2018-2020年增速分别为25%、20%、15%；3）自主软件产品随着自主可控替代加速而加速增长，特别是操作系统产品将加速放量，2018-2020年增速分别为10%、30%、40%。

在毛利上，我们假设：1）公司行业解决方案下游客户较为稳定，暂未看到降价风险，维持11.21%的毛利率不变；2）服务化业务维持68.59%的毛利率不变；3）自主软件产品维持67.87%的毛利率不变；4）其他业务随着技术进步以及行业竞争加剧，2018-2020年毛利率分别为78.00%、76.00%、74.00%。

费用上，预计后续费用随着操作系统更新研发需求持续增长。预计2018-2020年销售费用增速为13.00%、13.00%、13.00%，管理费用增速为15.00%、15.00%、15.00%。

国内成熟计算机公司大部分使用P/E、DCF估值法为主，通常只考虑一个指标。在国内的传统价值投资方法中，对于已经步入稳定盈利期、大多数情况下不会出现亏损的，未来业绩、毛利率、净利率可预测性比较高且不会出现巨大偏差的计算机公司，P/E估值法、PEG估值法适用于大部分上市的成熟计算机公司。

与国内不同的是，国外机构对上市公司的估值通常选用多个估值指标。纳斯达克对于上市公司的容忍度较高，无盈利能力的公司也能上市。我们观测到，对于一些当前处于利润表现较差阶段的公司，P/E无法成为公司的唯一估值指标，在进行估值时，市场常选用多个估值指标进行估值，多个估值指标均对公司市值具有解释意义。每种估值方法都有其利弊，并且各估值指标的关注重点不同，因此，选用多个估值指标产生的结果将更加具有说服力。在对这些公司进行估值时，市场既关注其营业收入高增长的可持续性，也关注其现金流来源和利润发展情况，因此，机构往往采用多个估值指标进行估值。亚马逊即是采用多种估值方法的主要代表。

选取估值方法时需要判断市场和公司管理层关注焦点。我们认为，任何的估值方法都源自于投资者对公司价值的判断，成熟的企业以盈利为主，P/E是非常重要的考核指标。而对于成长期的公司，也不能以唯一的估值方法进行评估，而应该关注哪一项指标更能代表公司整体发展方向，例如电商平台主要考核GMV、SaaS企业更加会看中预收账款（在海外称为递延收入）、社交平台主要跟踪活跃客户数（包括DAU、MAU）的增长、客单价的提升。而对于技术性公司，我们认为更应该跟踪其研发投入及研发水平。

亚马逊是高投入、低盈利、多种估值方法并存的典型公司代表：

?P/S估值法：2015年年前，亚马逊主要还是电商平台，并且保持稳定的营收增长速度，2015年后，亚马逊开始增加AWS云计算服务，净利润率水平显著提升，目前已经不适合P/S估值法。

?EV/EBITDA估值法：2001年以前，亚马逊的营业利润率、净利率均为负值，行业处于发展阶段，主流估值方法是P/S。从2001年开始，公司的EBITDA利润率开始上升，并稳定在5%-6%左右。因此EV/EBITDA估值法是亚马逊目前的主流估值方法之一。

?P/FCF估值法：P/FCF估值法对亚马逊来说存在较大意义，亚马逊在多次电话会议和业绩预告中强调了对于自由现金流增长的关注，明确其经营目标在于提高营业收入与自由现金流。自由现金流的变化能够反映公司实际业绩与管理层的预期。亚马逊的P/FCF倍数稳定在50x的水平，公司股价走势体现了公司的现金创造能力。

?分部估值法：亚马逊目前收入组成部分包括线上商店、线下实体商店、会员订购、AWS云计算等收入，可根据其细分业务所在的不同的行业选取对应的估值方法。

中国软件是自主可控的国家队。中国软件作为中国电子控股下的大型高科技企业，拥有包括操作系统、中间件、安全产品、应用系统在内的较为完善的自主可控软件产业链。在信息安全和自主可控作为国家战略被高度重视的当下，公司作为自主可控国家队，其研发水平和创新能力代表着国产软件品牌整体实力水平，代表着中国科技能力在全球的竞争力，其重要性不言而喻。因此，公司在发展过程中，以技术进步为主，以盈利能力为辅。从公司财报数据可以明显看出，公司研发投入占比营业总收入场面在21%左右，而净利润水平具有较大波动性。

我们根据中国软件高研发、暂时低盈利的特点，选取了市值/研发支出前利润的估值方式：

我们选取了2015-2017年研发支出占比总收入稳定在20%以上的公司作为可比公司，包括恒生电子、四维图新、赢时胜、广联达等。

根据研发支出+净利润之和得到各公司研发支出前净利润，其中预测营业收入和净利润来自于Wind一致预期，研发支出占比假设根据历年数据推测。

2019年目标市值276亿，给予“买入”评级。根据以上关键业务假设，我们预计公司2018-2020年收入分别为56.42/65.84/76.82亿，归母净利润分别为0.39/1.65/3.23亿，EBITDA分别为1.21/3.21/5.05。我们采用EV/（ebitda+研发费用）估值法，假设公司2018-2019年研发费用复合增长率为14%，2019年研发费用达到13个亿，参考可比公司估值，给予2019年17倍PE，对应2019年目标市值为276亿，首次覆盖，给予“买入”评级。

06

风险提示

国产化技术迭代进程低于预期：国产化Linux操作系统的开发、升级与生态进程低于近期。

政府对自主可控产品的投资不及预期：政府对于自主可控产品国产替代的投资力度不及预期。

关键假设可能存在误差的风险：部分关键假设存在产业逻辑分析，与未来发生的实际情况可能存在偏差。

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