（报告出品方/作者：国海证券，杨阳）
1、 华测导航：优秀高精度定位应用硬件产品与解决方案提供商
1.1、 聚焦高精度导航全产业链布局，股权结构稳定 清晰
华测导航是国内高精度卫星导航定位龙头企业。公司自 2003 年成立以来，专注 高精度卫星导航定位相关软硬件技术产品的研发、生产和销售，并为客户提供数 据应用及系统解决方案。公司注重积累核心技术与系统解决方案能力，掌握的核 心技术涉及全球卫星定位（GNSS）算法、多模多频 GNSS 板卡技术和接收机技 术等领域。
公司围绕着“一个核心、两个平台、三大应用”实施战略布局。聚焦高精度导航 定位核心技术，持续打造高精度定位芯片技术平台和全球星地一体增强网络服务 平台，应用方向包括导航定位授时、测绘与地理信息、封闭和半封闭场景的无人 驾驶等。高精度定位芯片技术平台以研发高精度 GNSS 芯片、板卡、模板、天 线等基础器件为主，目前已经研发出高精度 GNSS 基带芯片“璇玑”、多款高 精度 GNSS 板卡、模组、天线等基础器件，全球服务平台以公司自主研发的软 件系统：SWAS 广域增强服务系统为核心构建全球卫星导航定位解算平台。在组 合导航技术方面，公司已具备紧耦合算法、惯导标定等行业领先的核心技术，可 为乘用车自动驾驶提供完整的高精度定位解决方案，具体包括高精度组合导航接 收机、高精度定位模块、高精度天线、各类算法 IP 等核心产品。
实控人股权集中结构稳定，股权激励凸显公司信心。公司实际控制人董事长赵延 平直接持股 21.63%，通过上海太禾行企业管理咨询合伙企业（太禾行）和宁波 上裕投资管理合伙企业（上裕投资）间接持股 18.42%，共持股 40.05%，拥有 46.46%的投票权。自 2017 年完成首次限制性股票激励以来，公司已经持续 5 期 向高管和核心骨干授予限制性股票或股票期权，激发了员工工作的积极性和创造 性，或有益于公司长远发展。
1.2、 在高精度定位行业业绩表现亮眼，净利率国内 领先
2017～2021 年公司业绩表现优异，营业收入、归母净利润持续增长。近年来华 测导航的业绩增长稳健，2017～2021 年营业收入 CAGR 达 29.72%，归母净利 润 CAGR 达 22.61%。2021 年营业收入达 19.2 亿元，同比增长 36.22%，归母 净利润 2.92 亿元，同比增长 48.16%。2018 年净利润同比下降 18.56%，主要 因为：（1）公司为保持产品技术先进性大规模增加研发投入，较上年同期增长 74.57%。（2）公司为实现全球化布局，增设海外分支机构，加大市场营销力度， 相关管理费用上升。（3）实施股权激励带来的管理费用增长。2017～2021H1 公 司股权激励摊销费用分别为 0.05、0.19、0.03、0.26、0.10 亿元。
公司采取“数据采集设备+数据应用及解决方案”并重的业务模式，布局全国、 拓展海外。公司在国内采取直销与经销并重的营销方式，销售数据采集设备的同 时积极为客户提供满足个性化需求的整套数据应用及解决方案，通过直销渠道贴 近客户或有利于快速获取市场需求并推出解决方案。公司依靠高精度 GNSS 智 能装备良好的性价比优势，利用“一带一路”沿线各国基础设施建设和区域经济 合作的契机积极拓展海外市场，在海外已建立了广泛的经销商网络。
公司毛利率国内持续领先。与国内同行业公司相比，华测导航的毛利率持续领先， 可达 55%左右，与国际龙头企业天宝（TRIMBLE）毛利率接近。由于公司数据 应用及解决方案业务的毛利率较高，且近年来业务占比有所上升，对综合毛利率 的改善有一定的推动作用。
公司销售净利率国内领先，回升趋势显著。公司销售净利率自 2017～2021H1 持 续行业领先，净利率分别为 19.08%、11.33%、12.40%、14.06%、13.72%。公 司坚持研发投入，夯实核心技术竞争力，2017～2021H1 研发费用率不断提高。
公司经营活动现金流量呈上升趋势。2016~2020 年，公司经营活动现金流量净 额由 0.6 亿元增加到 2.31 亿元，上升趋势显著。2018 年出现经营活动现金流量 净额为负，主要是因为当年预付款项大幅上涨。总体而言，公司近几年经营活动 现金流量仍处在上升周期，经营活动收益良好。由于公司持续构建固定资产，并 大量购入包括土地使用权、非专利技术和软件使用权的无形资产，投资活动现金 流量净额均为负值。
公司 ROE 水平有回升倾向。2017~2018 年，公司销售净利率和资产周转率下降 导致 ROE 出现回落，主要是因为当年公司加大了研发投入，同时增加了销售费 用和管理费用，导致净利润有所下降。2019 年-2020 年，公司期间费用率收窄， 净利率回暖，ROE 有所回升。
2、 解决方案及运营服务为高精度定位提供增量市场，自动驾驶有望提供未来广阔空间
高精度卫星定位通常采用实时动态载波相位差分（RTK）技术，依赖导航卫星和 地基增强系统。传统的卫星定位因为大气误差和建筑反射等因素，会产生几十米 甚至上百米的定位误差，RTK 技术通过在地面建立已知精确坐标的地基增强站 实时获取卫星定位信息并计算基准站的实时定位和精确坐标各对应项的差值，得 到综合定位误差。由于以基准站为中心的 20 至 40 公里半径范围内，对流层和 电离层运动等对卫星定位的影响基本一致，用户终端将接收到的卫星信号和基准 站发送的综合定位误差信息实时联合解算，即可实现亚米级甚至厘米级的精准定 位。（报告来源：未来智库）
2.1、 北斗三号地基增强系统升级后精度媲美 GPS， 为下游应用提供有效支撑
2022 年底前，卫星导航定位基准站将全面接收北斗三号数据。2020 年 7 月 31 日中国宣布北斗三号全球卫星导航系统已全面建成。此前，北斗地基增强系统已 于 2018 年完成基本系统研制建设，在全国建立了超过 1800 个地基增强站。据 中国卫星导航协会披露，南方测绘已助力广东全省 CORS 网升级了 120 套基准 站硬件设备，全面支持北斗三号全球卫星导航系统，成为全国省级 CORS 北斗 三号升级改造的典型网络。中国北斗应用大会中提出，2022 年底前，卫星导航 定位基准站将完成升级，全面接收北斗三号数据。届时北斗的定位精度将与美国 GPS 相媲美。
北斗系统将持续升级，助力下游产业加速发展。据中国北斗卫星导航系统工程总 设计师杨长风透露：2035 年我国将完成新一代北斗系统的研制组网，实现国家 综合时空体系建设。届时我国将建成以北斗系统为核心，更加泛在、更加融合、 更加智能的国家综合定位导航授时体系，为未来智能化、无人化发展提供核心支 撑。在北斗系统建设迈向新起点的影响下，卫星导航行业或将迎来新的发展机遇。
2.2、 高精度定位需求持续增长，下游应用领域不断 增加
高精度导航定位行业产值持续增长，市场潜力有望进一步释放。中国的高精度导 航定位市场起步较晚，早期主要由外资主导。随着北斗系统建设推进，终端数量 快速上升，行业进入高速发展期，自给率也明显提升。2010~2020 年，国内高精 度导航定位产品年销售额增长十倍，CAGR 达 26%。目前，高精度导航定位市 场由终端产品和解决方案组成，终端产品包括高精度 GNSS 接收机和 GIS 数据 采集器，解决方案包括位移监控系统、机械控制系统等应用。技术进步与产业化 发展伴随着政策利好，高精度导航的应用领域日渐丰富，市场潜力有望进一步释 放。据智研咨询预测，2025 年中国高精度导航市场规模可达 195 亿元，2020～ 2025 年 CAGR 达 12%。
积极拓展下游应用领域，迎接高精度导航行业新机遇。行业发展初期高精度导航 定位用户往往自行解决系统运营，随着产业化深入与分工细化，运营服务逐渐被 委托给第三方，系统集成商向服务提供商延伸或形成独立的服务提供商将成为未 来趋势。产业化深入驱动下游应用领域不断拓展，形成了电力巡检、智能汽车、 智慧矿山、农业无人机等新的细分领域，极具发展潜力。
2.3、 解决方案与运营服务提供增量市场
全球行业龙头天宝曾精准把握市场趋势三次调整发展重心。全球高精度导航定 位龙头天宝（Trimble）自 1978 年成立至今，发展战略经历了三次调整。发展初 期，天宝专注技术积累与产品研发，在卫星导航定位行业中技术优势显著。进入 千禧年后，天宝开始重视将技术推广至下游领域，为下游应用领域提供解决方案。 近年来，用户需求向数字化转移，天宝开始着重发展软件与服务。三次战略布局 的变化使得天宝盈利能力稳步增长，成长为全球高精度导航定位行业龙头。
解决方案与服务运营高产值驱使产业链向下游延长。我国卫星导航与位置服务 业产业结构趋于成熟，产业链各环节提升显著，其中下游运营服务涨幅最快。据 中国卫星导航定位协会披露，2020 年中国卫星导航与位置服务产业链下游运营 服务的产值已经占全产业链 46.6%。未来随着时空服务和“+北斗”等行业生态 的发展以及“新基建“的带动，中国高精度定位产业下游运营服务市场有望保持 快速增长，提供增量市场。具备高毛利率特点的运营服务市场有望成为企业最重 要的营收增长点。
2.4、 自动驾驶未来有望为高精度定位市场提供广阔 市场空间
自动驾驶普及对高精度定位提出更高要求。据亿欧智库预计，2022～2025 年， 自动驾驶等级将逐渐从 L2/L2+向 L3/L3+演进。在 L3 级别的自动驾驶中，自动 驾驶系统开始承担环境观察、驾驶决策等功能，对定位的可用性要求升高。L4/L5 级别的自动驾驶汽车需要在限定区域全天候的高精准定位，即使在卫星信号中断、 恶劣天气和复杂路况等极端条件下也要保证定位的精度，对高精度定位技术提出 了更高标准的要求。
L2 级自动驾驶车辆的高精定位系统装配率持续增长。据佐思数据库，2021 年中 国 L2 级自动驾驶乘用车的销售渗透率超过 20%，部分 L2 级车型通过配置高精 定位系统和高精地图实现了高速领航自动驾驶，如小鹏 P7，蔚来 EC6、ES6、 ES8，广汽埃安 V、埃安 LX 等车型可以选装高精定位方案，一汽红旗 E-HS9、 高合 HiPhi X、2021 款理想 ONE 等车型标配高精定位方案。此外，2021 年以 来各主机厂进一步推进了配备高精度定位技术的车型落地，如小鹏 P5、蔚来 ET7、 哪吒 U Pro、埃安 V Plus、埃安 LX Plus 等。
L3 级自动驾驶逐步量产，组合导航系统有望成为标配。车载组合导航系统由全 球卫星导航系统（GNSS）和惯性导航系统（INS）构成，充分利用了卫星导航 系统和惯性导航系统的优点。GNSS 具备全球、全天候、高精度等优点，但 GNSS 需要持续的外部卫星信息才能定位，而受到建筑物、高架、隧道等遮挡或环境变 化时，容易使定位信息中断或削弱。INS 通过惯性测量组件(IMU)测量载体相对 惯性空间的角速率和加速度信息,利用牛顿运动定律自动推算载体的瞬时速度和 位置信息，具有不依赖外界信息、不受干扰的特点。当 GNSS 受到环境影响无 法使用时，INS 可以在复杂的环境中继续工作，提高了系统的稳定性，其随着时 间推移容易累积误差的问题也可以和 GNSS 进行优势互补。由于组合导航系统 同时具备高稳定性、高精度和高自主性的优点，L3/L3+级自动驾驶有望标准搭载 组合导航系统。
随 L3 级别自动驾驶渗透率提升，我们预计 2025 年中国车载组合导航市场规模 有望达到 69 亿元。据亿欧咨询估计，2025 年 ADAS 辅助驾驶系统 L2 级自动驾 驶渗透率有望达到 37%，L3 级别及以上自动驾驶渗透率有望达到 5%；2021 年 中国汽车总销量为 2628 万辆，中国汽车工业协会预测到 2025 年，全国汽车销 量将在稳步增长中突破 3000 万辆；假设一套车载组合导航的设备为 1500 元， 由于技术进步导致的产品更新和各厂家之间相互竞争，假设2023年至2025年， 车载组合导航销售价格逐年下降 5%。我们预计 2025 年车载组合导航的市场规 模有望达到 69 亿元。
考虑渗透率和组合导航产品价格对市场空间影响较大，我们对此进行敏感性分析。 假设汽车总销量为 3000 万辆，预计当组合导航价格为 1400/套，自动驾驶汽车 组合导航市场渗透率达到 30%时，市场规模有望达到 126 亿元。
3、 解决方案构筑竞争壁垒，自研芯片+下游拓展保持高净利率
3.1、 解决方案构筑竞争壁垒
公司通过软硬件结合的方式为客户提供一站式服务，提升产品竞争力与附加值。 近年来，华测导航始终重视研发投入，为客户提供多样化、高精度、高效率的软 件服务。截至目前公司已持有软件著作权 195 件，软件储备量位于行业领先地 位。公司未来将继续夯实核心业务，把握测绘数字化智能化变化趋势，综合集成 基础器件、解决方案和全球服务平台数据，不断向客户提供有竞争力的综合性解 决方案。
近年来，华测导航营业总收入占高精度导航定位市场产值比例呈上升趋势。华测 导航收入在细分市场产值的占比自2012年的8.09%增加至2020年的12.77%， 根据产业信息网预测的 2021 年高精度导航定位市场产值，华测导航市占率达 15.19%，在高精度导航定位行业的市场份额占比提升显著。
3.2、 自研芯片掌握核心技术
公司研发创新持续活跃，芯片技术取得全面突破。2020 年，华测导航成功投产 拥有完全自主知识产权的高精度定位定向基带芯片“璇玑”。“璇玑”支持北斗 （含北斗三代）、GPS、GLONASS、Galileo、QZSS 信号，支持 SBAS 星基增 强系统，支持 Lband，支持 RTK，PPP-RTK 和 RTD，支持单芯片高精度定位定 向，支持 PPS、eventmark，并可实现 100Hz 原始观测量输出。搭载璇玑的板 卡可实现精度为 1cm（水平 RMS）的 RTK 定位，及 0.12°/米基线（动态定向） 精度的定向。
自研芯片投产，有望降低产品成本，拓宽应用场景。“璇玑”量产后，将大大降 低公司 GNSS 产品、模块、板卡的成本，改变其形态，扩宽公司产品在测绘测 量、导航应用、自动驾驶、无人机航测、农机自动导航、精密定位服务系统、GIS 等领域的应用场景。在当前基带芯片产业化的基础上，公司将进一步投入研制下 一代更高集成度和更高制程的 GNSS 芯片，并开发相应的 OEM 板卡和模组等 产品，提升多场景应用的技术能力。
3.3、 下游拓展+高效运营保持高净利率
公司产业链向下游拓展，整体盈利能力提升显著。公司目前业务布局仍然是“数 据采集设备+数据应用及解决方案”并重，但基于我国卫星导航与位置服务产业 向下游拓展的趋势，无论是交运、电力等传统领域，还是工业互联网、物联网、 车联网等新兴应用领域，都与高精度导航定位行业融合弥深，公司目前正在逐渐 强调向下游应用领域拓展业务，2017 年至 2020 年，数据应用及解决方案的规 模不断增加，在 2020 年达到 4.55 亿元，业务收入比例从 26.55%增长到 32.30%， 推动公司净利率回升。（报告来源：未来智库）
3.4、 布局智能汽车瞄准市场未来广阔空间
自动驾驶为汽车智能化门槛，组合导航有望成为智能汽车标配。汽车智能化有三 大发展方向：驾驶自动化、座舱智能化、网联智能化，其中自动驾驶为汽车智能 化的基石且落地难度最大。目前，自动驾驶的难题之一——可靠的全天候高精度 定位问题已经有望获得解决：基于卫星导航和惯性导航的优劣势，推出了全球卫 星导航（GNSS）和惯性组合导航（INS）构成的车载组合导航，实现汽车智能 化精准定位。
据《GNSS_MEMS_INS 深组合导航及其完好性监测》研究，GNSS/INS 组合导航分为 松组合、紧组合、深组合三种。在松组合中，GNSS 接收机与 INS 接收机输出的 位置、速度对应量之差为观测量，通过滤波器对 INS 的位置、速度、姿态以及惯 性测量单元（IMU）的误差参数进行误差与矫正。在紧组合中，GNSS 接收机输出 的伪距、伪距率与基于 INS 位置、速度估算的卫星伪距、伪距率之差作为观测量， 通过滤波器对 INS 的位置、速度、姿态以及 IMU、接收机时钟的误差参数进行估 计和矫正。紧组合方式与松组合方式相比，具有抗干扰性强、定位精度高、动态 性能较好，误差收敛速度快等优势，但松组合结构较为简单，更容易实现。在松、 紧组合导航中，GNSS 和 INS 接收机各自单独工作，强调 GNSS 对 INS 的辅助，但 在深组合中，GNSS 和 INS 接收机不再相互独立，强调 INS 对 GNSS 的辅助。深组合系统由于高度耦合了 INS，能够有效提高组合系统的精度、抗干扰性能，动态 性能，增强对弱信号的跟踪能力。
公司积极拓展自动驾驶业务，提供完整高精度定位解决方案。经过多年研发积累， 公司具备高精度定位算法、紧耦合算法、SWAS 广域增强系统、惯导标定等行业 领先的核心技术，可为乘用车自动驾驶提供完整的高精度定位解决方案。公司于 2021 年开始，与哪吒汽车等车企开展了为期五年的战略合作，成为上述企业自 动驾驶位置单元业务的定点供应商，公司参与服务的车型量产后，未来营业收入 有望提升。
4、 盈利预测
华测导航作为国内高精度卫星导航定位龙头，专注高精度卫星导航定位技术产品 的研发、生产和销售，并为客户提供数据应用及系统解决方案。随着公司持续向 下游应用领域拓展，我们预计未来两年公司数据应用及解决方案业务有望继续维 持较高增速，营收规模持续增长，毛利率水平保持稳中有升。预计 2022-2023 年 公司整体营收分别为 25.09/32.75 亿元，同比增速分别为 30.65%/30.56%，归母 净利润分别为 3.87/5.15 亿元，同比增速分别为 32%/33%。根据 4 月 14 日收盘 价，2022-2023 年公司动态 PE 分别为 31/23。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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