（报告出品方/作者：财通证券，杨烨、罗云扬）
1. 建筑数字化领航者
建筑数字化领航者。公司立足建筑产业，围绕工程全生命周期，为客户提供建设 工程软硬件产品和解决方案，以及产业大数据、产业新金融等增值服务。成立至 今，公司一直坚持自主研发、自建渠道，并通过覆盖全国的营销网络、一体化的 运作支持满足用户需求、迭代产品，构建出一套敏捷高效的“研-营-销-服-” 体系。
造价、施工、设计和创新业务构成四大业务版块，协同效应明显。
数字造价：计算工程项目所需建材、机械及其耗材、人工费用的量与价格， 该版块是公司当前成长阶段的支柱版块，2021 年实现收入 38.1 亿元，同 比增长 36.6%。
数字施工：辅助施工过程中的劳务、物料管理、施工进度管控、成本管理等， 2021 年该版块实现收入 12.1 亿元，同比增长 27.8%。
数字设计：辅助建筑设计师进行建筑图纸设计，2021 年公司完成了鸿业科 技的整合，设计版块实现收入 1.3 亿元，同比增长 250%。
创新单元：数字城市(基于 CIM 的城市管理)、数字供采(建材供采 B2B 信息 平台)、数字高校(教学用建筑类软件)。
随着云转型逐步完成，业绩重回高增长轨道。2021 年，公司实现收入 56.2 亿 元，同比增长 40%;实现归母净利润 6.6 亿元，同比增长 100%。2017 年公司 大力推动战略转型，投入加大，加之宏观经济影响，表观利润开始下滑;2020 年 公司云转型逐见成效，利润重回高速增长轨道。我们认为，随着公司云转型全面 完成，公司未来利润有望保持高速增长态势。
业务拓展期毛利率暂时承压，未来有望企稳回升。一方面源于造价云转型完成后 的价格提升，另一方面随设计、造价、施工业务一体化发展，公司“平台+组件” 模式有望平衡需求差异化与产品标准化，实现施工业务毛利率提升，从而带动整 体毛利率上行。
造价业务：公司坚持标准化产品输出，毛利率早年均保持 95%以上，2015 年以来因推动云转型战略，毛利率略有波动，但仍维持在高水平。
施工业务：由于下游工地需求差异化较大，且近年来劳务、物料管理需求旺 盛导致项目硬件占比提升，版块毛利率呈下滑趋势。
设计业务，2021 年并表鸿业后，综合毛利率为 95.84%。
费用管控良好，持续保持高强度的研发投入力度。得益于公司收入快速增长与费 用管控能力，公司三大费用率合计由 2017 年 52%下降至 2021 年 48%，其中 管理费用率由 2017 年 22%下降至 2021 年 19.5%，财务费用率保持低水平， 销售费用率在 2020 年云转型高峰期达到 31.4%，其后 2021 年下降至 28%（前 期研发投入逐步看到产出效应，2021 年收入明显提速导致）。此外，公司研发支 出占收入比维持较高水平，持续加大对图形平台、AI、云计算的研发投入力度， 2021 年研发支出占收入比下降，主要是由于同期收入加快增长。
2. 造价业务有望量价齐升，绝对估值视角下安全边际高
2.1.量：正版化率提升、基建领域横向拓展潜力，有望推动付费用户增长
2023 年，我们预计国内造价专业技术人员突破 200 万人。经测算，2020 年我 国造价专业技术人员（以下简称“造价员”，而“注册造价师”须进一步通过专 业考试并获得职称）人数约为181万人，2015-2020年该人数CAGR为4.5%。 我们假设 2020 年-2023 年造价员数每年保持 4%增速，预计 2023 年我国造价 员数量将突破 200 万人。
根据我们的测算，仅针对造价市场，2021 年公司合计付费用户数为 84.6 万人， 在国内剩余的约 103.6 万个潜在付费用户中，63.9 万人为公司盗版用户，39.7 万人暂未使用公司产品。公司的造价产品用户数存在约 1.2 倍提升空间。
2.1.1. 国家持续推进正版软件保护，云转型收尾后公司或将加强盗版打击
国家持续重视软件知识产权保护。2021 年 11 月，工信部印发《“十四五”软件 和信息技术服务业发展规划》，其中提到，将加大对软件的知识产权保护力度， 鼓励企业加强软件知识产权合作，持续推进软件正版化。我们认为，随着知识产 权保护政策的落实以及反盗版技术的革新，我国的软件盗版化率有望持续下降。
2021 年公司云转型收尾，战略重心或向盗版打击部分倾斜。公司于 2015 年开 启造价云转型试点，2017-2021 年云收入占比快速提升，2021 年公司已完成 全国最后 4 个省份云转型，整体云转型战略进入收尾阶段。从公司官网信息上看， 公司关于盗版打击相关文章集中在 2015 年及之前，我们认为，在公司云战略转 型期间，为提升市占率和增强客户粘性，公司战略重心或向市场拓展与云转型倾 斜，随着前述阶段的基本收尾，未来公司盗版打击力度有望加大。
2.1.2. 内生+合作拓展基建领域，公司造价客户覆盖面仍在不断扩大
我国建筑业约 40%为非房屋建筑的基础设施类工程，特定基建领域仍有垂直软 件厂商占据一定市场。根据住建部数据，从造价咨询企业 2020 年营业收入分布 中可以看出，房屋建筑及市政工程是主要部分，占比为 59.6%，市政工程占比 17.0%，其他包括公路、火电水利等。而相比于建筑结构、用材、施工方式相对 趋同的房屋类建筑工程项目，不同领域的基础设施工程项目在建筑结构、用材、 施工方式、劳工计价等方面存在较大差异。在公路、水运、水力、铁道等细分市 场仍有相应垂直厂商凭借多年深耕，占据一定市场份额。
内生+外部合作，持续拓宽基建领域造价产品覆盖面。据年报等可查资料，公司 在基建领域造价产品亦有较早布局和持续迭代。而除内生性研发外，公司亦与细 分领域 know-how 厂商合作，不断寻求突破。例如产品“水利水电云计价软件” GWH5.0 即是由公司与长江设计集团（水利水电领域专业勘察设计企业）合作 研发。我们认为，基建类造价市场的需求较房建类更分散，公司市占率提升相对 缓慢，公司凭借资金、技术、人员规模等方面的明显优势，通过内生+外延拓展， 基建类造价软件市占率有望持续提升。
2.2. 价：存量产品迭代、衍生增值服务和造价市场化，有望带来造价 ARPU 值提升的共振
回顾公司造价业务发展历程，我们认为，ARPU 值提升核心驱动力是基于需求 深度挖掘后的技术迭代升级。随着公司云转型完成，其产品迭代有望加速，“全 过程”计量升级、三维算量、AI 等技术赋能带来的衍生增值服务以及造价市场 化的持续推进，有望对公司 ARPU 值的提升形成共振。
2.2.1. 存量产品版本持续迭代，每年有望提高 ARPU 约 5%
版本迭代升级和政策驱动带来提价空间。根据公司招股书，单个产品版本升级提 高产品单价约 10%。同时，国家计价依据更新亦能推动公司产品提价（如住建 部要求 2008 年 12 月起实施新规范替代 2003 年规范）。
造价软件提价是行业惯例。根据同类厂商品茗股份与新点软件招股书数据，它们 的造价软件单品均价或公司产品的综合均价都在过去几年呈现出明显的提升态 势。
我们认为，云架构下公司产品迭代有望加速，预计公司存量产品版本迭代间隔在 2-3 年，每年提升公司造价产品 ARPU 值约 5%。
2.2.2. 衍生增值服务以解决客户痛点，深度挖掘单客户价值
公司持续挖掘客户需求，针对性产品不断发布。我们认为，现阶段针对工程造价 “全过程”，仍有存在大量细分环节现有造价软件未能触达，未来随新功能模块 增加，公司单客户 ARPU 值有望持续提升。
为解决部分无信息价建材报价依据问题，公司广材助手首个版本发布于 2014 年 5 月；
为提升企业招投标成功率，清标软件GVB首个版本则于2020年7月发布。
为提升算量效率，避免二次建模，公司三维算量产品 BIM Q 于 2022 年完 成首家样本客户合作实践。
2.2.3. “造价市场化+AI 应用”，公司造价 ARPU 值中长期提升空间广阔
造价市场化试点全面启动，公司已推出市场化计价产品。2020 年 7 月，住建部 发布《工程造价改革工作方案》提出推行清单计量、市场询价、自主报价、竞争 定价的工程计价方式。同时，住建部提出在全国房地产开发项目以及北京市、浙 江省、湖北省、广东省、广西壮族自治区有条件的国有资金投资的房屋建筑、市 政公用工程项目进行工程造价改革试点。2021 年 1 月，公司发布市场化计价平 台。
客户成本管控需求亟待满足。过去“定额”制度下的造价软件，其核心满足的是 客户工作效率提升的需求。随着国家造价市场化逐步成熟，未来价格不再具有统 一标准，客户成本管控和效率提升需求将进一步提升。造价市场化将极大提升造 价员对软件工具的依赖，客户长期粘性提升，为 ARPU 值提升提供土壤。
AI 技术应用打开长期 ARPU 值空间。未来随着 AI 技术的演进、迭代和成熟， 算量、造价等工作有望进一步简化，同时将造价员从重复性工作中解脱出来，效 率明显提升，AI 技术将长期赋能市场化计价环境下的造价决策与成本管控，技 术本身的演进和迭代也将同步打开客户的长期 ARPU 挖掘空间。
2.3. 造价云转型提升客户粘性，收入增长确定性大幅提升
2.3.1. 造价云转型进入尾声，转化率、续费率维持高位
公司造价云产品已实现全国覆盖。公司于 2015 年开始推进造价云转型，采用分 区域逐步推进的方式，截止 2021 年末，公司造价云产品覆盖全国，浙江、江苏 等最后四省开始云转型，当年前述 4 个地区的转化率已超过 60%。从历年进程 来看，新转型地区首年转化率持续提升，原转型地区续费率稳步增加。
2.3.2. 云转型与技术迭代，提升公司收入增长韧性
云转型后订阅模式平滑宏观变化影响，收入能见度提升、波动变小，抗风险能力 和抗周期能力提升。得益于云化后订阅预收的商业模式，2017 年至 2021 年公 司预收账款从 1.78 亿元大幅增长至 21.27 亿元。通过对比公司数字造价总收入 （云还原后总收）与我国新开工地面积同比数据，我们发现随着云转型的深入推 进公司造价收入增长与当年建筑业需求变化逐步脱钩。
2.4.基础设施建设有望平滑地产业的扰动
2020 年，我国房建类产值占建筑业总 产值的 61.3%，而房建中住宅房屋竣工面积占比为 67.3%，综合来看，我国基 建与房建中工厂、医院等对建筑业景气度影响亦尤为重要。
基建与非住宅房建高景气平滑地产业扰动。根据中国建筑 2020-2022Q1 财报， 2020-2022Q1 中国建筑基建业务新签合同额增速持续高于房建类，而房建类中 医疗、工业、教育领域房屋建筑实现高速增长。我们认为，虽然当前地产业一定 程度受到宏观冲击，但交通、电力等基础设施建设以及医院、工业厂房等非住宅 类房屋建设的高景气有望平滑前述扰动。
3. 中国 BIM 市场空间超千亿，一体化+国产化趋势下公司有望突围
3.1.中国 BIM 市场空间超千亿，前景广阔
当前施工阶段的 BIM 需求旺盛，设计阶段的 BIM 潜在空间广阔。根据《中国建 筑业 BIM 应用分析报告 2021》（以下简称“《BIM 报告》”）调查的 1098 家建筑 业企业数据，目前着重致力于用 BIM 技术预先找出设计图纸不合理处，保证施 工过程顺畅。总体来看，在施工阶段，目前建筑企业愈发重视施工组织合理性和 效率、着力于用 BIM 技术提升项目管理水平以及精细度。
我国 BIM 市场空间超千亿。根据《BIM 报告》，2017-2021 年，接受调查的建 筑企业对 BIM 应用的资金投入逐年加大，2021 年 BIM 投入 500 万以上的企业 占比近 20%。
当前我国 BIM 市场规模在 100 亿左右，长期空间大。根据智研咨询统计数据， 2020 年中国 BIM 市场规模已增加至 86.28 亿元，预计 2025 年达到 350.36 亿 元，2020-2025 年 CAGR 为 32.3%。
3.2. 海外厂商优势明显，国产化任重而道远，公司力争弯道超车
Autodesk(Revit)国内外优势显著，国产化趋势下本土厂商任重而道远。目前国 内 BIM 建模仍较为依赖 Autodesk 等海外厂商，虽然以广联达为代表的国产厂 商亦获得部分客户，但如广联达 BIMspace、品茗 HiBIM 等 BIM 建模产品，不 过其底层图形平台依旧基于 Revit。近几年国家出台了多个政策支持国内 BIM 市 场的发展，无论是 2017 年住建部发布的《关于印发建筑业发展“十三五”规划 的通知》提出“加快推进建筑信息模型（BIM）技术在规划、工程勘察设计、施 工和运营维护全过程的集成应用，支持基于具有自主知识产权三维图形平台的国 产 BIM 软件的研发和推广使用”，还是 2022 年住建部发布的《“十四五”建筑 业发展规划》提出的“2025 年基本形成 BIM 技术框架和标准体系，推进自主可 控 BIM 软件研发”等，国内公司面临难得的产业东风，不过客观来说，国产化 之路依旧任重而道远。
公司已具备基于自主图形平台的数维建筑设计产品。公司目前除 BIMspace 乐 建、乐构、机电等基于 revit 平台的建模产品外，亦在持续开发基于自主图形平 台的 3D 建模产品，2021 年 10 月，公司在房建领域正式发布了基于广联达自 主图形平台的数维建筑设计产品（单机公测版），截止 2021 年末，数维建筑设 计产品公测版装机量超过 1700 个。公司当前保持了 28.9%的研发投入力度， 2019 年的 26.6 亿定增项目中“BIM 三维图形平台”与“BIM 专业设计专业软 件”分别投入 2.5 亿元和 2.1 亿元，力争在 BIM 赛道弯道超车，对此我们报以 期待。
3.3.布局“设计+造价+施工”一体化，平台型策略打开长期成长空间
从“单点”迈向“一体化”是建筑信息化的长期方向。在实际工程项目中，设计、 造价、施工三项工作的结束时间并无时间先后，现有模式下，设计、造价、施工 相应软件并无互通，上述过程中会浪费大量沟通和时间成本，进而造成延长工期、 建材浪费、劳工成本增加。我们认为，随着云、BIM 等技术不断发展，设计、造 价、施工软件融合发展大势所趋。
融合发展趋势下，公司背靠数字造价，优势显著。
造价之于施工+设计：技术、市场、资金多维度支撑两者快速发展。公司凭 借其数字造价业务近 80%市占率，三者一体化趋势下，公司施工与设计业 务拓展具备天然优势；
施工+设计之于造价：持续提升客户粘性与 ARPU 值。随公司贯穿工程施 工各环节的产品“嵌入”到客户工作流程中，客户依赖的不再仅限于造价产 品带来的降本增效能力，而是一体化的数字建筑流程，亦有望是构筑其竞争 壁垒的核心要素。
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