（报告出品方/作者：中信建投证券，韩军）
一、对投资回报率本质的理解是软着陆的前提
回顾过往不同市场、不同大类资产的历史性行情，几乎每十年都有一个主旋律。20 世纪 60 年代的美版“漂 亮 50”，70 年代布雷顿森林体系瓦解后的“黄金”时代，80 年代的日经 225，90 年代的纳斯达克 100 都是十年 十倍以上的大机会。步入 21 世纪，原油迎来史诗级行情，2010sFAAMG，2020 年疫情带来的全球新老能源的重 大机会。我们发现，前述的任何一个历史性“周期”，只有优秀的公司能够持续穿越周期，铸造持续辉煌。 我们将分析框架建立在“周期”之上，经济周期以各种表象存在，如信贷周期（或称之资本周期）、设备投 资周期（又称朱格拉周期）、库存周期（又称基钦周期）、技术创新周期（又称熊彼特创新周期）、康德拉季耶夫 周期（又称康波周期）以及霍华德·马克斯在《周期》中所提到的“心理周期”。即“投资人的心理也像钟摆一 样，从一个极端到另一个极端，而且大多时间都在走极端，很少停留在中心点，即那个最为理性、平和的状态。” 历史上每十年都有历史性级别行情的机会，关键是能否抓住并且软着陆。同时也需要警惕，行情在上涨的 过程中往往会存在“非理性繁荣”甚至是虚假繁荣。
回顾交运各个细分板块的历史性行情： 1）从自上而下的维度看，2015 年以前交运各子板块的行情与宏观经济的共振非常明显，但在 2015 年以后 宏观经济进入新常态后，各子板块的行情出现明显分化。 2）2006 年与 2012 年是交运行业相对最差的两年，所有板块都没有跑赢沪深 300，但 2022 年却是交运行业 最好的一年，所有板块均跑赢了沪深 300。 3）从细分子板块登顶的次数看，机场登顶 6 次，公交 3 次，铁路 3 次，航空 2 次，航运 2 次，公路 1 次， 物流一次。从垫底的次数来看，航空 4 次，铁路 4 次，机场 3 次，快递 3 次，航运 2 次，物流 1 次，公路 1 次。 行业的扩容与企业价值的增长共同铸就了目前交运行业近 3 万亿市值，行业整体市值过去十五年增长了近 十倍。航空、航运、港口、快递分列前四位。交运行业值得市场重视。针对过去三年的变化，我们做了以下深 刻反思： 反思一：全球经济的底层逻辑从稳态向离散破碎演变； 反思二：国际化视野与行业覆盖的不足错失牛股； 反思三：反思我们对当下行业之怪现状； 反思四：A 股投资的本质更多的来自于市场风格的判断。
1.1 反思一：全球经济的底层逻辑从稳态向离散破碎演变
全球经济的底层逻辑发生了变化。均衡系统向非均衡系统转变，稳态向离散破碎转变。 宏观经济的底层假设：在一个均衡的经济系统中，若外界环境的输入时间序列具备正常涨落的特点，经济 系统的响应时间序列也表现为正常涨落，相应的时间序列可视为平稳的随机过程，并遵守大数定律。当一个随 机变量取值相当多时，其均值为几乎不变的常量，事件发生频率具有稳定性，此时，随机变量的均值 x—与均 方差σ的比值反比于总量 N（样本数的平方根）。这就是说，当经济系统处于宏观稳定态时，即总量 N 越大， σ/x—越小，均方差越小于均值，甚至均方差小到与均值不在同一数量级上，此时系统的宏观状态是由均值决 定的，各瞬间状态与均值的偏差总体上可以忽略不计。因此，二战后的经济系统中，人们经常忽略一些短时的 扰动，而用均值来描述宏观特征。即使出现了结构断点，人们也认为系统会纠偏并重新回到原有的均衡轨道中。 大多数投资者的经济底层框架是建立在和平与发展的时代背景下，路径依赖、线性思维是典型特征。
如果外界环境对系统的输入变化很大，系统就会出现大的涨落，甚至巨涨落，原有结构或是向新结构转变， 或是恶化和瓦解。在这种情况下，大数定律破缺，即随机变量的均方差不断增大，很有可能达到与均值同等的 量级，甚至超过均值。此时，系统的均值是变量，系统的宏观状态表现出剧烈的起伏和振荡，系统失稳。2008 年金融危机是均衡系统破碎的开始。主要国家政治经济利益发展的不平衡愈发明显。中国在全球经济中的地位 持续增强，也产生了新的利益诉求。2012 年全球迎来新的一轮政治周期，中国、美国、法国、 俄罗斯、中国 台湾地区、墨西哥、韩国、西班牙、蒙古等纷纷步入大选年。上层建筑开始反作用于经济基础，对利益再平衡 的诉求愈发明显。这个阶段会经常出现异常值，一些“小概率”事件经常发生。
系统由稳定态趋向失稳的过程中，协同作用并未丧失。系统的异常涨落无论是因为输入物能的过多过大， 还是过少过小，系统内部各种动力学过程，仍是互为因果，连锁式的，只不过原有的约束丧失，自由度增大， 彼此推波助澜，难以形成统一的格局。此时系统的自组织起着突破原有稳定或者说自组织由维持系统稳定的角 色，转化为破坏原有有序结构的角色，进而引领系统向新的方向发展，系统失稳是系统原有时空结构破坏的阶 段，也是新时空结构和系统新的宏观稳定态孕育出现必经的过程。我们进入了一个乌卡时代（即易变不稳定、 不确定、复杂和模糊）。当下处于旧秩序的破裂与混乱状态，新秩序的建立是一个长期的过程。环境的混乱产生 了思维的混乱，投资的框架体系无法跟上外部环境的变化。诸如市场对逆全球化的理解，我们认为是有失偏颇 的。逆全球化并不是反对贸易，也未必会导致贸易量的下降，其本质是贸易利益的再平衡过程，而非反对全球 化。贸易的本质是套利。再者宏观经济学的核心在于均衡，但世界并不总是均衡，特别是自疫情以来，均值回 归并不是常态。而两极演绎将是常态，使得宏观底层分析的框架出现错误。线性思维与惯性思维的无效。在一 个非线性系统中，个人无法战胜市场，量化崛起。
当下全球宏观三大博弈：1）中国动态清零政策的演变路径；2）美国通胀水平隐含美联储加息路径；3）俄 乌战争导致全球政治经济不稳。每一个变量我们难以准确预测。因此，市场的重心放在了交易三大变量的边际 变化，而在交易边际变化的同时，出现了对一些行业的利多以及一些行业的利空，这使得投资波动率大大增强。 于是，投资者会更加偏好于脱敏于三大变量的投资板块。
1.2 反思二：国际化视野与行业覆盖的不足错失牛股
不能浪费每一次危机。可是当机会来临的时候我们是否能够抓住。在过去的三年是周期股非常美好的 3 年。 如果以 2020 年的低点作为基点，过去涨幅超过 200%的公司多达 70 家。按涨幅进行比较，涨幅超过 40 倍的有 2 支，20-40 倍的有 3 支，10-20 倍的有 8 个，5-10 倍的有 17 个，3-5 倍的有 17 个等等。但我们很遗憾，由于我 们国际化视野能力与行业覆盖的局限导致我们抓住行业牛股的数量极少。 作为长期深耕于交运物流行业的分析师来说，此等机会实在是难能可贵。这样的机会是史诗级行情，错过 了是非常遗憾的。A 股过度内卷其实不如将视野放宽至国际，我们会继续为此付出努力。
1.3 反思三：反思我们对当下行业现状的理解
我们认为行业当下存在的一些现状包括：一是大类资产估值扭曲，大类资产的估值比较本质是商业模式的 “选美”，但大多数行业的商业模式存在共性，但由于资金偏好程度、投机机构关注程度、市场理解深度等因素 会导致估值的极度扭曲。我们可以运用隐含分析法来倒算不同行业的估值扭曲程度，即同等市值下，不同公司 给投资者带来的回报率比较。二是市场过度重视行业发展趋势，忽略估值的中心点，认为只要把估值交给市场 即可。三是 A 股股价过度超前反应。我们统计了在重大危机下美股股指底部与基本面的领先关系，基本是在 9-12 个月之间。在一些行业中比如碳酸锂、集运等行业股价见顶的时间要领先于市场价格见顶，航空行业股价超过 疫情前等。困境反转赛道演绎到非常极致的状态，甚至反转到已经远超疫情之间的水平，当然很多行业的基本 面其实并没有发生根本性变化。我们一直在思考一个问题，同等市值条件下市场该如何选股？其实很多行业或 者个股的天花板是明确存在的，但市场永远都会产生“泡沫”，我们不应该做创造“泡沫”的人。
1.4 反思四：A 股投资的本质更多的来自于对市场风格的判断
我们一直强调的观点是分清趋势变量与脉冲变量，分清快变量与慢变量。但在实际的市场中这几种变量经 常很难分清。自媒体的崛起加速了信息的更新换代，股票交易往往与产业发展产生较大的“错位时空”。产业发 展的 3 年、5 年、10 年均会被在 3 个月、5 个月、10 个月的时间交易完。 另外，A 股是持续在交易极值，并惯常用极值年化业绩，而非均值。这势必会导致泡沫产生。我们认为是 A 股的交易原则在起作用。这种非理性繁荣更多体现在对市场风格的理解，非理性繁荣往往会走向另一个极端。 对比美股，自 2011 年以来，标普 500 指数的回报率来源：40.5%来自股票回购，31.4%来自 EPS 增厚，21% 来自 PE 扩张，7.1%来自股息回报。估值的扩张只占到回报率的 1/5。市场或许可以将更多的时间精力放在研究 公司的变化与行业的发展趋势上，无需过度博弈。
二、我们处于基钦周期的萧条与海外朱格拉周期的上升期
霍华德的《周期》给我的三个启示。一是认清周期过去的规律，二是识别我们当下所处的周期位置，三是 判断未来周期的发展趋势。当下我们所处的周期位置是基钦周期（库存周期）的衰退期与海外朱格拉周期的起 步加速阶段。而基钦周期的衰退期或将持续到 2023 年年底或者 2024 年年初，之后开启长达 40-45 个月的新一 轮库存周期。海外朱格拉周期从 2020 年下半年开始一直会持续到 2030 年，其中 2020 年下半年至 2025-2026 年 将是海外朱格拉周期的繁荣期。库存周期将会对中国出口个人消费品行业产生负面，而海外朱格拉周期将会对 中国的机械设备行业产生强有力的正面作用。
三、交运物流行业的底层逻辑从需求侧向供给侧转变，行情从共振走 向分化
传统方法的无效让我们必须深刻反思我们固化的思维。这不仅是对于周期品来说，是对整个投资都需要重 新思考。每个行业都有自身的周期演绎，每个阶段都有每个阶段的估值体系。 过去我们的错误来自于： 1） 对行业生命周期的误解。对成长行业缺乏终局思维，对成熟行业缺乏成长思维。 2） 对内在价值的忘却。过度重视市场先生与边际变化，忽略公司内在价值。 3） 对供需平衡表的静态理解。我们建立的供需平衡表大多都是名义供需平衡表，未理解有效需求与有效 供给之分。 4） 对需求的边际变化更加敏感，对供给的边际变化更加钝化。我们所处的世界已经处于新常态，类似于 2008 年之前的需求大周期在现阶段是无法复制的，需求的一点边际变化都会让市场误认为拐点的到来。 过去的历史造就了我们对需求的执迷，却忽略了周期的缔造者是供给的力量。
由此我们必须重新建立行业的分析框架。 1） 注重对 2008 年以来周期的复盘。新常态下的历史复盘更有意义。我们也必须弥补过去十五年对于周期 信息的真空。 2） 建立有效需求与有效供给平衡表。2020 年以来的航运“牛市”本质上是全球贸易再平衡对原有航路的 重新颠覆。中美贸易战使得部分产品通过越南转口贸易的方式运输，间接拉长了运距，消化了潜在运 力。俄乌战争导致欧洲的能源必须从更远的地方获得，颠覆了原有的最优航路。 3） 交运的底层逻辑从需求侧向供给侧转变。对未来需求的不确定性是每一个周期缔造者都需要面临的问 题，对于需求并没有更高的预期，这是抑制长期供给产能的关键。碳中和的路径也使得供给的技术路 径更加复杂，从业者必须考虑潜在的技术风险。这也一定程度上抑制了新增供给，并且也加速了老旧 供给的淘汰。过去的包袱仍未完全甩掉，行业的资本开支周期或许在技术路径未清晰前都将处于疲软 状态。
随着底层逻辑的改变，交运物流各子行业表现也出现重大结构变化。2015 年以前整体交运板块表现呈共振 状态，进入 2015 年后，宏观经济进入新常态，行情出现分化。子板块之间的日收益率相关系数明显减弱。根本 原因在于宏观经济增长结构发生变化导致交运物流行业量的逻辑向价的逻辑转变，行业主要矛盾从需求转向供 给，供给的结构性变化对企业 EPS 的影响更为明显。
四、航运：集运、油运先后迎来“牛市” ，特种船是下一个吗？
4.1 特种船：海外朱格拉周期起步，全球油气资本扩张，运力供给中长期受限
4.1.1 海外朱格拉周期起步，中国高端制造出海
如第二章节所述，我们正处于全球朱格拉周期的上升期，风电设备、工程机械、汽车等需求或在未来数年 处于持续强劲状态。从 2022 年美国“通胀削减法案”、欧洲的“RePowerEU”计划来看，欧美国家新能源领域 支出或在未来数年处在加速状态。2022 年 8 月 16 日，拜登签署了《2022 年通胀削减法案》（Inflation Reduction Act），其中 3690 亿美元将用于气候变化和清洁能源，重点覆盖清洁能源制造业，包括太阳能电池板、风力涡轮 机、电池、电动汽车以及关键矿物在内的众多制造业细分，是美国史上最大气候法案，旨在使美国到 2030 年将 碳排放量减少 40%。2022 年 5 月，欧盟委员会公布“REPowerEU”能源计划细节，涉及未来五年内高达 2100 亿欧元（约合 2210 亿美元）的投资规模，2030 年可再生能源占比目标提高到 45%（2021 年欧盟可再生能源占 比为 22%）。 中远海特作为全球特种船运输龙头，将长期受益于中国高端制造出海，历史上德国船队同样也是伴随着德 国制造业的崛起而发展壮大的。中远海特作为全球特种船运输龙头，多用途及重吊船合计规模排名世界第一， 纸浆船规模将排名世界第二（考虑 2022-2025 年间新船交付），半潜船规模接近世界第一，属于寡头垄断市场。 竞争对手多为德国老牌船队公司（例如 BBC，Briese Bischoff Company ），中国机械设备类产品竞争力稳步提 升，中远海特也将随着中国高端制造而崛起。
4.1.2 全球风电浪潮下，中长期多用途船需求旺盛
全球风电新增装机快速增长驱动中远海特业绩持续增长。多用途及重吊船出口货物约 50%为风电设备，30% 为工程机械，20%为集装箱（主要南美航线），船队营收占比约 50%。全球风能协会（GWEC）预测 2030 年全 球年度风电新增装机容量应当是 2021 年的 4 倍左右，预计 2022-2026 年全球每年风电新增装机容量复合增速为 6.59%，其中陆上风电装机容量增速为 6.08%，海上风电装机容量增速为 8.28%。 除欧美等发达国家以外，非洲等国家风电项目空间巨大，南非风电项目已经做出比较成熟模式。2020 年 IFC 研究表示，非洲大陆的风能资源可以满足其 250 倍以上的电力需求。而且相较成本最低的化石燃料，2020 年以 来非洲所安装的近 2/3 可再生能源产生的电力更加便宜。2022 年 11 月 25 日，国际可再生能源机构（IRENA） 发布了非洲光伏与风电设施部署位置的数据集，为许多非洲国家制定电力系统规划奠定了基础。南非作为非洲 最大的电力市场，预计到 2030 年可再生能源电力的份额将达到 35-40%，该 10 年间需要增加 20.4GW 容量。
4.1.3 全球油气资本扩张周期，半潜船租金有望显著提升
全球新增 LNG 液化产能迎来扩张爆发，半潜船租金有望显著提升。Clarksons 预计 2026 年新增 LNG 液化 产能是 2021 年的 6.2 倍，2022-2026 年间复合增速为 44.1%，预计 2040 年前市场仍需超 2.5 亿吨/年的新 LNG 产能投资。历史上 LNG 液化项目投资决定（FID）与公司半潜船租金水平非常相关。
4.1.4 运力供给收缩大周期，奠定特种船“牛市”基础
供给端迎来硬约束，多用途及重吊船等各类船型手持订单均处于历史低位，未来三年内运力规模或将保持 接近于零的低增速，甚至可能出现负增长。多用途及重吊船全球运力规模近年来保持稳定，始终保持在 3000 万载重吨以内，当前订单运力占比仅为 3.84%；同时，多用途船船龄 20 年以上船龄占比达 33.6%，2023 年 IMO 新环保法规或加速老旧运力淘汰，引导未来运力供给收缩。
4.2 油运：小船好于大船，成品油好于原油，美股好于 A 股
4.2.1 全球能源价格进入多轨制，价差持续驱动套利贸易
回顾本轮油运行情，其本质是全球能源价格进入多轨制，所存在的价差持续驱动套利贸易，带来运价的上 涨。1）俄乌冲突后欧美对俄油实施制裁，乌拉尔油套利空间打开，刺激 Suezmax、Aframax 需求大幅走强。 2）美国拜登政府 2022 年 3 月以来持续释放石油战略储备，导致 WTI 原油期货价格显著低于其他主要市 场价格，美油套利空间打开，叠加俄油价差收窄，刺激亚太地区贸易商租用更多 VLCC 进口美油。美国港口月 度原油出口量再创历史新高，尽管欧佩克+出口量有所下降，油价仍在承压。
柴油市场方面，受俄油禁运、俄气断供以及欧洲自身炼厂产能削减等因素，2022 年 3 月以来欧洲柴油裂解 价差显著提升，当前仍远高于其他地区，促成了美国、中东、新加坡到欧洲套利贸易，带动相关航线运价上升。 汽油市场方面，美国汽油裂解价差 9 月以来稳定在 20 美元/桶左右，新加坡 10 月初汽油裂解价差跌至负值， 主要源于中国成品油出口配额下发，汽油出口预期增加；同时东南亚国家的汽油需求出现显著回落，印尼、马 来西亚等主要进口国进口量低于季节性水平。
4.2.2 A 股演绎极值运价，美股演绎均值运价
美股市场：股价走势与运价整体趋势较为接近，仍处于上行趋势；其中成品油市场中长期运价中枢预期上 升，股价走势与当前运价波动有所偏差； A 股市场：股价走势与 VLCC 运价极值波动较为接近，运价仍处于上行趋势，股价仅反复震荡波动。
4.3 集运：运价短期硬着陆，等待长期价值回归
4.3.1 海外基钦周期下行期，美国进口商或过度削减订单
如第二章节所述，我们正处于海外基钦周期的下行期（即去库存状态），2022 年 9 月以来欧美国家集装箱 进口量开始显著下降，或持续至 2023 年底。2022 年 9 月，美国制造商 PMI 新订单指数由 8 月的 51.3 降至 47.1， 此后保持在荣枯线以下，自有库存 11 月下降至 50 荣枯线水平，客户库存自 9 月以来持续上升。基钦周期的扩 张期平均是在 26 个月，收缩期一般平均是 17 个月，据此推算本轮海外基钦周期下行期或持续至 2023 年底。在 这个过程中，美进口商可能过度削减订单，美国供应链正处于“牛鞭效应”的阵痛之中，为集运市场反弹创造 了条件。
4.3.2 主干航线迎来新一轮大型化升级，行业格局重新再平衡
由于需求放缓和全球港口运营持续改善，全球港口拥堵运力持续下降。截至 2022 年 12 月 9 日，港口拥堵 造成的停泊运力从峰值的 350 万 TEU 以上的高位降至目前 230 万 TEU，拥堵运力占比由峰值的 15.1%降至目 前的 8.7%。 分港口来看，美西港口船舶积压完全清零，美东港口拥堵正在缓解。2022 年 11 月 22 日洛杉矶和长滩港外 长达 25 个月的集装箱船积压完全清零，根据南加州航运交易所数据，11 月 22 日没有一艘集装箱船在洛杉矶和 长滩港附近等待。这是自 2020 年 10 月以来，排队船舶数首次降为零。截至 11 月 23 日，美国东海岸船舶积压 量最多的是佐治亚州萨凡纳港，有 28 艘集装箱船在等待靠泊；弗吉尼亚港有 11 艘。墨西哥湾沿岸有 6 艘集装 箱船在休斯顿港附近，1 艘在莫比尔港附近。拥堵状况正在缓解，与 2022 年早些时候的高峰相比，船舶积压数 量下降了 60%。
以美线为代表的主干航线涌入了大量新进入者，三大联盟内船企自身也开设了独立航线，没有纳入到联盟 范围内，导致本轮运价下跌过程中船公司主动应对能力不足，应对措施不够有力，形成了运价短期硬着陆的局 面。根据 Alphaliner 数据，2022 年 8 月远东-北美航线运力达 555 万 TEU，相比于疫情前 2019 年 361 万 TEU 运 力增长约 195 万 TEU，增幅约 53.9%；其中非联盟范围内的运力占比达 15%。远东-欧洲航线运力较疫情前 2019 年增长 94.5 万 TEU，增幅约为 21.0%，其中非联盟范围内的运力占比为 3%。 闲置船舶数量有所回落，使得集运运价继续承压，主要船公司未能在 2022 年 12 月成功推动运价企稳回升。 根据 Clarksons 数据，2022 年 11 月底全球闲置船舶数量达到约 116 万 TEU 峰值，占现有运力比例约 4.5%，远 不及 2020 年疫情爆发后闲置运力比例约 6%，反映船公司停航应对措施并不够有力。近期 12 月初闲置船舶数量 有所回落，继续给运价带来压力。
欧线已经完成船舶大型化升级，美线或将迎来新一轮大型化升级，行业壁垒或将重塑。从平均单船运力来 看，根据 Linerlytica 数据，远东-欧洲航线集装箱船平均单船运力规模为 15,532 TEU，而跨太平洋航线平均单船 运力规模仅为 8,585 TEU，存在船舶大型化升级空间；从不同船型运力规模占比来看，2022 年 8 月远东-北美航 线 12,500 TEU 以上的集装箱船运力占比由 2018 年的 25.6%增长至 33.8%，而远东-欧洲 12,500 TEU 以上的集装 箱船运力占比高达 91.7%，18,000 TEU 以上运力占比高达 55.5%。 当前集装箱船在手订单运力中约 64.2%为 12,000 TEU 以上的船型，或将主要投放在美线上，以小型船舶 为主要运力、成本相对较高的新进入者或将面临出清。根据 Clarksons 集装箱船在手订单运力推演，预计 2023-2024 年每年所交付的运力超 60%均为 12,000 TEU 以上的船型。而远东-欧洲航线、跨太平洋航线两条航线 的集装箱船运力占比为 20.7%和 19.5%，是集装箱船运力的主要投放航线。美线完成大型化升级后所替换下来的 船舶或将再投放至拉美、中东和印巴航线，推动次干航线进行大型化升级。
4.3.3 端到端业务拓展元年，将重塑行业价值
行业竞争格局优化的标志是产品与服务的价格分层。行业竞争战略已然转变：（1）行业竞争重点从单一价 格驱动的市场份额转化为价值创造；（2）从单一承运人向综合物流解决方案服务提供商转变；（3）从交货期到 准班率。端到端服务是未来集运行业的发展趋势，当下集运市场的火爆给航运公司带来了充沛的现金流，航运 公司必然要考虑企业未来的发展转型方向，或将投入更多资金进行端到端业务布局，集运行业的周期性和波动 性有望被服务的延伸与增值加速对冲。2017 年马士基引领行业竞争战略发生转变，从市场份额到行业服务价值 的重新定义，像运输包裹一样运输集装箱。马士基意在成为全球集装箱物流的整合者，连接和简化客户的供应 链。达飞、中远海控等头部公司纷纷布局端到端业务。 近期中远海控通过收购中远海运供应链股权、无偿划转股份至上汽、收购上港集团及广州港部分股份等资 本运作，成立供应链物流事业部，发布全链产品、一站式前台等，持续加码端到端物流。
4.4 干散货航运：中国稳增长驱动需求恢复，长期供给增长乏力
受 IMO 环保法规和未来船舶设计不确定性影响，全球干散货船运力增速处于收缩状态。受到 IMO 环保法 规和未来船舶设计的不确定性影响，全球干散货新船订购和交付数量有限，2022 年 12 月全球干散货船订单量 为现有船队的 7.18%，为数十年来的低位。同时，由于 2023 年 IMO 环保法规趋于严格以及货船维修、升级开 支上升，预计更多低质量及设计不佳的货船或面临拆解。Clarksons 预计当前约 45%的干散货运力不符合 EEXI 要求，到 2026 年在 CII 的要求下约有 50%干散货运力被评为 D 和 E 级。
五、快递：需求放缓，供给分化，产能决定市场新格局
5.1 需求展望：向高质量发展迈进，需求结构转换，23 年快递件量增速预计可 达 12-13%
5.1.1 线上流量见顶，电商平台营销费投入“趋于理性”，快递需求增长放缓
电商件占据快递业务 80%以上的需求，因此电商需求端的变化不仅影响快递行业公司营收利润，而且对快 递行业竞争策略和格局有深刻影响。互联网流量存量时代，电商平台及商家营销费用缩减，但实物商品线上社 零及渗透率仍在提升。 宏观层面，电商平台（包括品牌官网及各种私域渠道）GMV 即网络实物商品总额，与社会零售总额和电商 渗透率直接相关，其增长的核心驱动力源于主流电商平台及品牌商对流量的存量与增量的迭代与竞争，是对用 户线上需求抢夺的结果。因此，对电商平台 GMV 增速及结构的研究，将是判断 2023 年快递行业件量的核心因 素。 电商平台 GMV=用户规模（存量与增量）×转化率（购买意愿与用户粘性）×复购率（消费者购买次数）。 截至 2022 年 6 月，中国网络购物用户规模达 8.42 亿，同比增速 3.5%，网购渗透率 80%，出现小幅回调，我们 判断整体网购用户规模未来将很难增长。随着国内互联网人口红利逐渐殆尽，电商平台进入了存量争夺的竞争 阶段，电商平台面临着流量获取成本越来越高以及活跃用户增速增长瓶颈等问题，传统的营销手段和运营方法 已经捉襟见肘，较难显著提升平台运营效率。
通过复盘 2015 年快递公司陆续上市以来，主流上市电商平台（阿里、京东、拼多多和快手电商）的经营数 据发现，平台的营销费用开支增速与快递件量增速呈现严格正相关关系。因此我们可以得到这样的一个传导链 条：电商平台竞争策略（竞争激烈）→营销费用（加大营销力度）→用户数或者用户购买次数（增加）→ 平 台电商快递订单量（增加）。
“猫狗”大战期（2014-2017 年）：快递件量受益于阿里与京东的“电商大战”，高额的营销费用撬动了电 商购买需求，外加阿里系较低的客单价水平，因此快递件量保持 40-50%的高速增长；
“三国”混战期（2017-2020 年）：该时期分为两个阶段，第一阶段为拼多多起步期，这个阶段由于京东的 高营销费支撑起了其短暂强势发展，行业整体客单价被平衡；第二阶段为拼多多崛起时期 GMV 快速增长以及 更低的客单价，抢夺了部分阿里电商市场，因此电商快递件量仍保持 30%左右增速；
“增量”焦虑期（2021 年至今）：该时期同样由于疫情这一突发因素，被划分为两个时期，第一阶段由于 疫情封控原因撬动了电商渗透率提升，各家平台投入大量营销费用强调增量客户，此外内容电商和直播电商平 台借势崛起，多方混战不惜成本抢夺流量，因此快递件量增速被旺盛的需求再次拉升；第二阶段则随着疫情静 默及物流交付不畅带来的消费需求减弱，传统电商平台在拓客方面变得更加谨慎，其营销开支增速减缓甚至缩 减，商流需求侧从价格竞争转向价值竞争，因此今年快递行业件量出现了增长停滞甚至个别月份出现倒退。
此外，我们还发现电商平台的快递物流竞争策略决定了不同时期快递市场格局。在阿里电商业务快速发展 的时期，由于百世和圆通与淘系长期的战略合作关系，因此获得了高于行业的增速，阿里随后也陆续参股了中 通、圆通和申通等，支撑了三家公司的增长；随着京东商城对阿里的不断追赶，考虑数据安全等因素，京东在 2017 年和 2020 年分别选择不再与百世和申通合作，直接导致两家公司业务走弱；拼多多 2017 年崛起，考虑其 与阿里的直接竞争关系，在快递物流合作伙伴上选择了通达系中阿里参股最少的韵达，并开始培植极兔作为防 守战略，也间接导致百世快递被并购出局；而近年兴起的直播电商平台，更加注重快递服务的“时效和体验”， 因此中通、圆通、顺丰等成为了其主要合作伙伴，也导致了韵达在直播电商时代的落后。百世和申通跌宕起伏 的发展史，正是这一结论最好的注脚。
但我们根据实物商品社零及渗透率数据判断，疫情对消费的干扰更多作用在消费需求结构方面，并未实质 上改变电商持续增长的大趋势。2022 年前 10 个月，新兴电商平台成为实物商品线上社零及渗透率的重要驱动 力，实物商品网上零售额同比增长 7.2%，电商渗透率达 26.2%，尤其是 7 月疫情平稳后，实物商品网上零售额 增速回归正常，10 月单月更是出现 15.3%增速，好于去年同期水平，需求呈现较好态势。
5.1.2 后疫情时代，电商流量向内容化和近场化发展，服务需求由成本向效率及体验升级
当下，电商平台在完善供应链、物流及用户体验等方面加大投入，推动网络消费市场向专业化、本地化等 方向发展。我们认为电商行业 2023 年内核心的发力点集中在内容电商和近场电商市场，叠加新冠疫情阴霾褪去， 电商平台的用户规模、转化率、复购率都将获得提高。
1、直播等内容电商渗透率仍有提升空间，提高用户体验诉求助推快递增长向高性价比方向发展
疫情期间，内容电商（包括直播电商、兴趣电商等）等新形式电商快速发展，尤其是 2021 年，以抖音电商、 快手电商为代表的内容电商平台高速发展。从中国互联网络信息中心（CNNIC）数据看，网购用户的线上消费 渠道逐步从淘宝、京东等传统电商平台向短视频、社区团购、社交平台等新兴电商平台扩散，持续带动电商渗 透率及快递订单量的上升。 内容电商平台除了继续打开“需求天花板”外，对电商快递件量的正向影响更大。从 2022 年上半年电商快 递业务量价格分层分析看，85%+电商单量源于百元以下客单商品，3-7 元/件的快递费区间，也是快递行业竞争 最激烈的价格带，抖音、快手的加入，加强对快递市场竞争格局的搅动。我们认为，内容电商平台本身“低客 单、多爆品”的结构，对电商快递最大的影响在于，一方面加速电商行业整体客单价下降，从而促进电商件单 量增长，更重要则在于直播间每日营销商品不同及兴趣下冲动消费属性，商家无法进行提前“库存前置”并希 望快速发货交付，因此造成消费者付款后形成“一单多件”，高拆单率也促使电商件快递件量的提升。我们判断 2023 年随着直播电商平台市场占有率继续提升，快递行业整体拆单率仍有提升预期。
同时，作为后发进入者，新兴电商平台认识到区别于传统电商平台，更加强调供应链及履约保障体验，也 将继续影响快递市场竞争格局的重构。因此，各电商平台纷纷加大对供应链探索和投入，业务布局持续向物流 配送及用户服务倾斜。例如：抖音构建自己的电子面单体系，同时测试快递服务“音需达”，加码物流配送，虽 然暂时仍以中通快递、顺丰速运和京东物流作为主要快递合作伙伴，但随着业务体量增大以及服务差异化，不 排除自建、投资或绑定一家快递公司的可能。
2、即时零售快速崛起，电商近场化趋势拉动同城快递件量高速发展，并带动快递单价提升
近年来，即时零售在我国快速发展，尤其是近两年疫情反复，时效性敏感、本地化属性强的消费需求加速 向线上延伸，极大的培养了用户的到家需求。阿里巴巴、京东、美团等平台纷纷加速布局，外卖生鲜、社区团 购、即时买药等即时零售模式快速发展。 根据中国连锁经营协会、艾瑞咨询及欧睿咨询的研究报告，业内普遍认为未来几年即时零售复合增长率将 会保持高位，预计到 2025 年即时零售相关市场规模将超过 1 万亿元。在即时零售现今模式下，消费者可以选 择周边 3-5 公里的门店进行下单，并且匹配相应的同城快递或即时配送，能够在短时间内完成订单履约行为。 未来即时零售开放平台将引入智能科技，如无人机/车等，突破原有即时零售定义的空间概念，实现快速的远距 离履约，同时由于智能科技的加持，履约时间也将被不断缩短和重新定义。最终实现从“塑造同城配送分钟级 体验”到“引入智能科技，突破履约中空间的局限并不断定义更快的履约时间”。 目前近场电商部分即时配送及相关物流订单日均约 1500 万，占整个电商快递市场约 3 亿订单的 5%左右， 且客单价在 8-30 元/单，远高于异地快递订单价格。根据艾瑞咨询预测，2023 年订单量可达日均约 2500 万单， 到 2025 年即时零售日均订单每年保持 40%左右速度增长，将超过 6000 万单，达到外卖订单体量的一半，占快 递整个市场件量的 15%左右。
5.1.3 捕捉增量需求市场，前瞻性资本投入决定未来 3 年的市场格局
综上分析，快递需求端未来最大的变化在于“总量增长放缓，结构发生转换”，正在向高质量发展迈进。因 此，在当下时点能够准确预判需求走势，并能根据自身能力进行前瞻产能布局的企业，将引领未来市场走向， 决定行业格局。
1、保守谨慎测算 2023 年快递行业件量日均约 3.5 亿件，增速达 12-13%
参考上文的研究分析和假设，根据测算模型谨慎预估 2023 年快递行业全年业务量可达到日均约 3.5 亿件， 增速达 12.5%。从单量结构方面，虽然预测电商件快递占比从 2021 年 92.5%小幅下降至 2023 年的 91.7%，但逆 向退货及近场电商快递占比将提升，是快递市场最大增量业务来源。
2、前瞻性产能规划布局的快递公司，将主导未来市场格局的演化
通过复盘历史，我们发现：2021 年前，各家公司资本开支节奏与当季行业件量增速基本吻合，反映了其对 未来资本投入的意愿；但 2021 年后，各家公司开始思考进行前置性的产能投入，以应对不确定性时代的企业发 展，但它们对快递行业市场件量增长预判能力不同，其中中通及圆通投入节奏具备前瞻性，资本投入规模能够 对未来 1-2 个季度的市场件量产生影响。
5.2 价格：需求价格弹性缩小，网络规模效应带动的边际成本改善遇瓶颈，差异 化产品战略获得市场定价权
5.2.1 需求价格弹性减小，单位降价所带动件量的增速由 5-10%降到 1-3%
对比过去 5 年各家快递公司需求价格弹性变化趋势发现：2021 年 Q3 以前，由于快递行业服务产品几乎无 差异化且供不应求，通过降价方式可以刺激快递件量的大幅增加，“薄利多销”的方式可以换得更多市场份额； 随着大家都想用低价策略抢夺市场份额，行业不可避免深陷价格战，但除顺丰外几乎没有公司能通过技术创新 或提升效率来优化消费者的体验，体现真正的差异化，因此降价带来的件量增速由 5-10%降到 1-3%。
5.2.2 快递网络规模效应减弱，产能增长对单票成本改善推动作用下降，边际成本改善遇 到瓶颈
过去，快递公司凭借网络规模效应和自动化升级，建立起领先的成本效率优势，并加速对尾部竞争对手的 出清。通过分析加盟制的快递单票成本变化曲线（剔除揽派成本），我们得出两个重要判断： （1）因为快递行业的同质化较为严重，各家单票成本（不含派费）差异仅在 0.15-0.2 元之间，新进入玩 家若想站住位置不被挤出局，则必须迈过快递市场（特别是电商件）产生挤出效应的市场盈亏平衡线——日均 3000 万票，0.8-1 元/票的成本（其中：单位分拣成本 0.3-0.4 元/票、单位干线运输成本 0.5-0.6 元/票）。 （2）在到达盈亏平衡线前，快递公司纷纷采取成本领先战略，加大软硬件资本开支，利用规模经济优化现 有运输、中转、派送成本，同时抢占市场份额，更多地承接增量业务；随着线路拉直、满载率提升，网络规模 效应逐渐减弱。尤其是迈过 3000 万盈亏平衡线大关后，在现有网络和组织模式下，已经难以继续推动单票成本 的持续改善。
5.2.3 “以价换量”策略逐渐失效，成本和格局优势成为决定价格策略的核心关键
研究过去五年 TOP5 快递公司影响价格变化的因素发现， （1）2019 年以前，快递行业的价格由需求决定，即随着件量增长，快递网络规模效应体现，但边际效应 也在随件量增长而减弱，2018 年 Q2 后价格虽然仍在下降但降幅逐渐收窄。 （2）从 2019 年初至 2021 年第三季度，快递价格主要由产能决定，但具体体现为两个阶段，第一阶段随着 固定资产自有化比例提升，带动成本短期上涨，因此体现在价格短期上涨；第二季度则由于渡过产能峰值，且 产能自动化比例提升，带来单票成本结构性下降，同时各家公司通过“以价换量”杠杆，撬动件量增长，满足 产能落地后的利用率最大化，因此出现了快递价格的快速下降，也直接导致了 2020 年开始为期一年半的“价格 战”。 （3）从 2021 年三季度开始，随着各家公司再次加大固定资产投资，且边际成本伴随产能增加改善空间有 限，加之百世快递被极兔收购后格局优化，因此随之增加的成本带动价格提升，而“监管政策”只是市场价格调节的“障眼法”。但不同于上个周期的第二阶段，虽然产能增速下滑，但短期市场很难形成结构性成本下降， 因此未来一段时间，价格将由成本与竞争格局共同决定。
5.2.4 随着监管政策落地，及燃油和人工短缺等导致的可变成本上涨，未来价格仍有 0-5% 的上涨预期
1、监管政策由市占率管控转而聚焦派费环节，预期件均 0.2-0.3 元价格上涨
梳理快递行业价格管理相关政策发现，2021 年 3 月起快递行业监管政策逐步加码，以各种方式稳定快递业 市场秩序、制定合理定价机制，使得快递行业价格战从 2021 年第三季度开始停止，行业及各家公司价格得到 明显修复。
2022 年以前监管政策对价格的作用路径是通过两条路径进行：其一为直接阻止新玩家的进入，国家相关部 门不断通过监管手段来干预和引导快递竞争环境改善，新的快递牌照（尤其是全国快递业务经营许可证）难度 加倍；其二是控制产能的集中投入，造成局部因供给远大于需求带来的价格失衡，最直接的体现电商产业成本 敏感性（50 元以下客单价）较高的浙江义乌地区，从 2021 年开始浙江省及义乌市相继出台快递价格管控政策。 但从 2022 年国家邮管局的监管思路发生变化，不再对各家快递公司的市场份额进行管控，而是： 第一，聚焦管控低于成本的市场价格策略，即不允许任何公司、在任何线路流向及任何件均重上以低于成 本方式进行市场报价，根据测算目前快递公司约 20%网点亏损，若政策执行则抬升行业整体成本，将直接“遏 制”低于成本价的恶性价格战出现； 第二，重点落实保障快递小哥权益，原则上让快递小哥到手派费提成收入逐步体现到不得不低于 1 元（目 前水平在 0.6-0.7 元/件），我们判断在现有经营环境下，这部分成本上涨将转嫁到价格端，引导对客户服务报价 的抬升。 以上两项派费环节成本上涨，我们认为将直接转嫁到价格端，最终形成“政策价格托底效应”。此外，11 月 7 日，关于征求《快递服务》国家标准（征求意见稿）意见的通知在国际邮政局网站公布，十年后首次修订， 其中也再次强调了政策监管的两大抓手，将深刻影响快递市场价格演进。
2、燃油价格及人工成本短期仍在上升通道，成本上涨压力料向价格段传导
由于燃油费在运输成本中占据 30-40%的比例，因此油价的波动会直接影响运输成本。经过我们测算，油价 每上涨 10%，对单票运输成本影响在 8-9 厘。2022 年至今柴油出现了上涨 24%左右，导致燃油成本大约上涨了20%+，由于增加防疫成本及人工成本影响，同比略上涨，快递公司成本压力亟需业务量增加进行缓解。 此外，我们看到物流行业员工收入也在逐年保持约 7-8%的速度上升，外加中国第七次人口普查表明国内人 口老龄化和劳动力萎缩的趋势仍在继续。日益严峻的劳动力短缺和费用问题将不断挑战快递行业成本底线，根 据京东物流研究院测算，中国物流劳动力预计在 2024-2025 年出现供需逆转。虽然长期可以通过无人化设备对 冲人工成本压力，但短期加盟商及终端网点很难削弱人工成本影响，2023 年价格仍有 0-5%上涨预期。
5.3 供给：快递行业进入“供给为王”时代，当下产能投入投资决定一年后市场 格局及股价走势
过往快递企业依靠“现金流-资本开支-产能-业务量-利润-现金流”的正向循环机制实现了“增长飞轮”，即： 企业通过资本运作，将融到的资金转化为软件及硬件资产，通过对硬件系统如直营化转运中心、提高自动化设 备比例、调节车辆运输模式等，增加公司网络覆盖的密度，提升公司业务量市场份额，有效利用规模经济降低 了公司的单票成本；不断优化公司软件系统，利用信息化支持系统提升服务效率、质量以及进一步优化了公司 的运营成本。进而产生了更好地单票盈利能力和现金流表现，最后反哺到下一轮产能建设中。
5.3.1 产能(及效率)是提升快递件量市占率的根本，且是领先份额变化半年的前瞻性指标
1、固定资产投入速度决定市占率，但不同公司撬动份额的投资杠杆不一
通过复盘五家快递公司固定资产增速与它们件量市场占有率增速的关联关系，我们发现： 第一，当下快递产能（转运中心及运输车辆等固定投资）的投入的变化，决定了半年后各家公司的市场格 局走向；
第二，基本上所有公司均存在半年期（2 个季度）的先导性，但不同的是各公司撬动 1%市场份额所需要增 加的固定资产投资不同。从产能投资、建设到业务量市占率提升，我们判断后续份额的竞争仍然决定于产能的 增长。
2、行业不同玩家均在不断弥补与头部公司的产能差距，但市场份额上的差距仍未拉进
过去 5 年，快递公司基本都实现了 6 倍左右的固定资产增加，其中圆通与申通相对增长较快，拉进了与中 通在产能上的差距，陆续补足了 2017 年前所存在的产能短板；但各家快递公司在件量层面，与中通差距仍然未 缩小。而且各家公司单位产能效率也基本趋于稳定，产能增长 1 单位，能够带动 0.5-0.6 单位快递件量的提升， 因此我们判断后续份额的竞争仍然决定于产能的增长。
3、较高的固定资产成新率体现了头部公司资产的更新速递以及后续持续发展能力
产能构成中，顺丰与申通的使用权资产占比较高；从固定资产成新率角度，中通快递保持领先行业的水平， 但近年来与韵达速递一样均呈现下降趋势，而圆通则呈现上市趋势。今年上半年随着新一轮产能投产，固定资 产成新率各家快递公司均有所回升。
5.3.2 资本开支变化是快递行业投资风向标，具有较强前瞻性
1、当下资本开支情况决定一年后的快递行业市场格局
通过 5 家快递公司“资本开支-在建工程-固定资产”数据的拟合分析，我们得出重要结论： （1）资本开支投入增长变化各家虽然有细微差别，但总体上都将直接影响一年后的快递市场份额涨落。因此观测资本开支当下变化，是我们快递行业中长期投资策略的基本风向标。 （2）随着产能高速扩张期渡过，以及建设效率的提升，资金的利用效率及建设周期不同程度缩短。例如， 顺丰从融资完成到资本开支时间大约为 1 个季度，资本开支到在建工程大约需要 1 个季度，在建工程到形成固 定资产大约需要 2.5 个季度，固定资产形成后到市占率提升大约需要 1.5 个季度，整体从融资完成到市占率需要 6 个季度。
2、强大的潜在融资能力背后是领先行业的单票盈利能力和稳定的现金流
融资能力决定了快递公司真实的资本开支能力，即是否有能力持续投入产能建设，带动份额增长。
研究发现各家快递公司的潜在融资能力正在出现分化，中通与圆通处于领先位置：过去五年五家主要 快递企业中，现金债务总额比指标圆通和中通保持较好水平，该指标的高低排序也同几家快递公司的排名 变化基本一致，说明良好的业绩表现带来的现金流净流入，使得企业承担债务的能力更强；同时，中通与 圆通的有形资产负债率指标也在 60%以下且较为稳定，而韵达、申通和顺丰的有形资产负债率均超过 100%， 且近 5 年呈上升趋势，表明其融资速度超过其有形资产形成速度，与业务量增速不完全匹配。正是由于头 部快递公司较强的融资能力，帮助企业实现了“融资-资本开支-在建工程-固定资产-市场份额”的正向循环，也 获得了超过市场平均水平的超额收益，此外投资回报率更是决定了公司长期可持续的竞争优势。
5.3.3 市占率不再成为决定股价的关键因素，单票盈利能力重要度提升
件量市占率与单票净利共同影响股价：2020 年底开始，件量市占率不再成为决定快递各家股价的关键因素， 我们发现快递公司的单票盈利能力更为重要。其中，中通由于其较稳定的盈利能力，市占率仍然较大程度影响 中通股价走势。
5.4 趋势：国际快递及制造升级是获得超额收益的投资策略主线
5.4.1 自主可控的国际寄递基础设施仍是双循环新格局的重要拼图，对标成熟市场未来五 年正是国际快递腾飞的黄金期
在全球化的背景下内需的形成和有效供给离不开国际产业链和供应链的畅通和协同，未来产业升级等均要 求我们以更开放的姿态融入全球产业链供应链之中，与国内的经济循环形成良性互补的发展格局。 但部分国际贸易对流仍然会受国际政治环境影响，因此原有国际快递体系受到间接影响，尤其是中美华为 联邦快递事件后，自主可控的国际寄递基础设施越发重要。同时国内与东南亚、日韩及欧美等经济活动活跃度 加强，势必决定了品牌快递的物流链深度构成，因此产生的“全球门到门国际快递”的市场诉求逐年上升，而 目前国内快递供给侧远远无法满足客户商品及产业出海的需求。随着疫情政策优化，国内逐渐打开，我们判断 十四五期间国际快递仍是行业未来核心增长端的投资逻辑。 从经济体量及增速对标发现，中国与 20 年前美国一样，面临 GDP 换挡下国内产品和品牌“全球化”的历 史机遇，全球物流市值 TOP2 的 UPS 及 FedEx 国际业务的高速扩张期正是接下来的 5 年。
但 UPS、DHL、FedEx 三巨头占据了全球国际快递 420 亿欧元市场的超九成市场份额，行业龙头地位难以 撼动。与此同时，在跨境电商及品牌出海需求刺激、政策利好下，顺丰、中通等国内快递物流企业也加速出海 步伐，在国际快递市场中谋得一席之地，但与 UPS、FedEx、DHL 三巨头遍布 220 多个国家和地区的运力网络 相比，目前中国物流企业的全球递达能力还略逊一筹，尤其是除了顺丰与圆通外，国内企业在国际航线的全货 机资源方面存在巨大短板，但反过来也为各家快递公司发展提供了巨大空间。同时，随着国际航线 2023 年恢复， 国内三大航的腹仓资源，也将为国内快递公司拓展国际市场提供主要保障。
5.4.2 制造产业向中高端升级，智能物流履约服务需求提升，打开非电商件市场天花板
我国是全球制造业大国，正在大力发展实体经济。过去几年，我们拥有相比其他国家更稳定的实体经济发 展环境，在产业升级与完善供应链等方面赢得宝贵时间。但与此同时，制造业供应链通常比较长、涉及环节多， 加之往往采取流水线式生产模式，容易受到疫情等不确定性冲击。但我们看到疫情带动全球产业链及客户的认 知的改变： 1、疫情导致国内保持自身供应链链条的安全以及欧美依赖度，中国制造的致命的死穴或软肋——信息技术 产业、高端装备制造产业、新材料产业和生物产业，必然加速发展，将带动时效要求更高的物流服务需求。相 较于国际市场，国内物流供应链发展仍不成熟，客户付费意愿不足、心智不成熟、定价体系不够标准。主要原 因在制造业本身毛利率不高，高端制造业占比仍然较小。从中长期来看，中高端制造业快速发展，将重塑国内 快递物流市场格局。 2、疫情下不同客户供应链需求正在悄然发生变化，大部分公司考虑重构数字化产业供应链。以全球 500 强的大型客户为例，疫情外加数字化技术发展，驱使革新和重塑原有供应链体系（例如：联合利华等 DTC 短链 模式快速发展），亟需具备供应链规划+执行的物流公司战略合作。 面对制造业转型升级及供应链全渠道数字化，头部快递公司将以更高标准的服务规范行业发展，推动行业 标准建立，进一步提升物流服务盈利能力。头部的物流企业倾向于通过兼并重组、战略联盟等方式整合技术及 服务能力，实现横向多元场景拓展、纵向垂直领域深耕，以提升“快递进厂”综合解决方案的能力，向更高阶 的供应链管理服务提供商转型，并在此过程中驱动市场进一步整合与集中度提升。
六、出行链：高铁、高速公路业绩与股价匹配度或优于航空机场
6.1 航空：当前美股航空股价较为疲弱，A 股预期反映较为充分
回顾比较美股与 A 股航空股历史表现，我们发现，美股航空股股价已经与航班量修复不再显著相关，而 A 股航空股价波动仍然主要围绕疫情反复情况以及防控政策等。 复盘美股航空股表现，2020 年新冠疫情爆发后，美股航空股下跌幅度超过 60%，随后股价与美国航班量回 升显著相关。2021 年 3 月美国国内旅客量逐步稳定在疫情前的 80%，同时美股航空股价逐步回升至 2019 年初 水平。与此同时，美国航司运力恢复同样较快，甚至快于出行需求的恢复，2021 年 7 月北美航线客座率达到峰 值 84.1%后逐步回落，带来票价同步回落，股价进入下跌通道。2022 年 1 月美国经历奥密克戎毒株所引发的大 范围疫情反复对股价表现影响较小，2022 年 3 月俄乌冲突后国际油价上涨股价随之下跌。截至 2022 年 12 月 2 日，美国航司整体股价较 2019 年初下跌约 32.7%。 复盘 A 股航空股表现，2022 年 11 月以前股价与民航客运航班量高度相关，11 月以后疫情防控政策持续优 化，市场预期转变，不再与民航客运航班量显著相关。2020 年新冠疫情爆发后，A 股航空股下跌幅度约 30%， 后续随着航班量回升，以及油价汇率同步处于“美好”时刻，股价一度较 2019 年底上涨约 10%。2021 年以来 历经多轮大范围疫情反复，股价也随着波动。2022 年初，油价上涨、美元升值压力下涨幅有所回落后保持稳定。 截至 2022 年 12 月 2 日，A 股上市航司整体股价较 2019 年初上涨约 18.3%。
我们认为当前美股航司股价表现较为疲弱的主要原因在于，疫情期间美国航司财务恶化严重，负债率显著 升高，而股权劣后于债权，航司利润需要优先偿还债权，股东回报仍较为疲弱。航司为应对疫情期间的亏损， 需进行大量融资，2021 年 3 月美股航空股资产负债率显著上升 10-20 个百分点，后续随着盈利能力的持续改善 部分航司资产负债率略有回落。2022 年民航年中会议披露，航空公司资产负债率已达 82.2%，较疫情前上升 11.9 个百分点，12 家航空公司资产负债率超过 100%。与之相应地，2022 年以来 A 股上市航司均进行非公开定增， 以避免资产负债率过高。
从历史国内航线综合票价指数与民航客座率关系来看，二者更倾向于正相关关系，即客座率越高票价越高， 且客座率较高的时候票价弹性较大。 我们以中国国航为例，计算疫情防控政策放开后不同恢复条件下的利润弹性。我们以 2024 年航司远期机队 规模为基础，假设飞机利率回到 2019 年水平，即航司可用座公里根据机队规模同比例增长，以计算可用座公里。 并假设乐观恢复（85%客座率、0.75 元客公里收入）、中性恢复（80%客座率、0.60 元客公里收入）、悲观恢复 （75%客座率、0.55 元客公里收入）三种情形以计算营业收入，其他均假设回到 2019 年水平。成本方面，假设 油价保持在 6500 元/吨水平，飞机耗油量等其他变量均以 2019 年为准。同时，中国国航 2022 年前三季度财务 费用 93.67 亿元，年化财务费用为 124.89 亿元。
6.2 机场：国际客流量决定免税业务弹性，PB 已超过历史平均水平
复盘 A 股机场板块表现，股价走势与国内、国际航班量较为相关。其中美兰空港股价主要受海南离岛免税 政策驱动，股价走势与中国中免较为接近。截至 2022 年 12 月 7 日，机场板块整体相对于 2019 年底下跌 22.4%。
当前机场 PB 估值为 2.77 倍，超过历史平均 PB 倍数 2.36 倍。我们选取中信机场指数为参考，截至 2022 年 12 月 12 日，历史平均 PE 倍数为 21.4 （不考虑 21 年后 PE 为负的情况），19 年底 PE 倍数超过 30 倍，14 年 PE 倍数最低为 11.2；平均 PB 倍数为 2.36 倍，当前 PB 估值为 2.77 倍。高于历史平均水平。
6.3 高铁：网络加速贯通，产能票价空间打开
6.3.1 铁路客流以 20%速度激增，票价浮动盈利贡献或将凸显
1）疫情防控政策优化，高铁客流恢复或快于普铁。铁路客流以 20%速度激增，铁路局大规模恢复列车开 行。12 月 7 日进一步优化疫情防控“新十条”出台，包括不再执行查验核酸检测阴性证明和健康码等防控措施。 根据国铁集团数据，12 月 9 日铁路部门计划增加列车开行至 5023 列，预计发送旅客 350 万人，较 12 月 8 日分 别增长 8.98%和 20.69%。
2）票价浮动机制打开盈利天花板，中长期来看高铁远期票价仍有空间。2020 年 10 月底京沪高铁发布实行 浮动票价机制公告（五档票价），2021 年 6 月 25 日标杆列车二等座票价按照 662 元“公布票价”执行（七档票 价）。当前疫情反复影响下，七档票价对京沪高铁业绩具有一定贡献但仍不显著。
3）产能空间已获较大提升，本线跨线列车比例仍具备提升空间。增加复兴号比例（提速）、调整编组结构 比例等。2021 年 6 月 25 日，全国铁路第三季度列车运行图增加复兴号列车的比例，增加高铁开行密度进一步 提升高铁运能，同时通过提高旅客服务质量进一步提升高铁出行的吸引力。具体包括：（1）复兴号智能型动车 组扩大至京沪、京哈、京广、徐兰及成渝高铁开行，京沪高铁上时速 350 公里的复兴号将由 36 列调增至最高 66 列。（2）经由京沪高铁往返长三角地区和北京南站间的高铁列车由 86 对增至 93 对，高铁成网运行优势更加 凸显。（3）更多高铁服务选项将助力服务质量提升。
4）高铁网络的加速建设，将极大化催生高铁网络的客流强度，高铁网络的不平衡性得以快速打破。当前时 间点高铁的网络价值的时间错配得以纠正。部分高铁的亏损大多因网络的不平衡性造成的，即高铁线路并未完 全接入高铁网络体系中，而高铁网络的加速建设快速提升了整体网络的平衡性，随着疫情的逐步缓解，高铁的 三级网络的连通性得到大幅提升，高铁在全旅客运输量的占比将持续提升。随着路网的不断完善，越来越多的 网络将进入到京沪高铁等主要干线网，干线网的优势将进一步得以强化。
6.4 高速公路：估值较低，防御+进攻属性兼具
6.4.1 客运车流量存在较大修复空间，差异化收费政策有望打开盈利空间
1）受益于疫情防控政策优化，高速公路客运车流量有望快速回升。截至 2022 年 8 月，高速公路客运量不 足 2019 年同期的一半，货运需求刚性较强保持正增长。2019 年中国高速公路客车中私家车流量约占高速公路 总车流量的 74%，是高速公路车流量的主要构成部分。疫情期间私家车使用率大幅提升，汽车保有量将稳步增 长，驱动疫情后车流量持续增长。
2）差异化收费政策出台，高速公路企业盈利弹性空间有望打开。2021 年 6 月 2 日，交通运输部、国家发 展改革委、财政部三部委联合发布了《全面推广高速公路差异化收费实施方案》（交公路函〔2021〕228 号）， 要求各地于 6 月底前制定差异化收费方案，9 月底前组织实施差异化收费，并于 12 月中旬形成总结评估报告上 报。当前部分省份路段已经发布试行期（1 年）高速公路差异化收费政策。
3）2020 年免费通行补偿政策、2022 年四季度货车通行费降低 10%的补偿政策仍在等待，可作为看涨期权。 受 2020 年免费通行政策，以及 2022 年四季度货车通行费降低影响，高速公司整体营收及利润下降，补偿政策 仍在等待出台。我们认为大概率交通部将会延长收费公路时限，将带来行业中长期业绩修复。
七、航空货运：中国国际航线放开后，预计运价或持续承压
中国空运进出口量需求回落，近期香港国际航班逐步恢复后，香港-北美航空货运价格显著回落。预计中国 国际航线放开后，客机腹舱运力回升，运价或持续承压。中国空运进出口货量自 2022 年 1 月以来持续回落，2022 年 9 月货量同比下降 25.6%。2022 年 9 月 26 日，香港实施了逾两年的海外入境酒店隔离措施取消，带来国际航 班量持续修复，客机腹舱运力回升。截至 2022 年 12 月 9 日，香港至北美 TAC 航空货运价格也由 9 月 23 日的 8.21 美元/kg 降至 6.53 美元/kg，降幅为 20.5%。 美国自欧洲空运进口需求相对强劲，货机运量份额已由 2020 年 5 月的 80%回落至疫情前的 35%左右水平。 根据 IATA 数据，2022 年前 10 个月美国从欧洲空运进口增长约 17%，相对于跨太平洋航线需求相对强劲。当前 客机腹舱容量回到疫情前 2019 年约 80%水平，货机运量份额从 2020 年 5 月的 80%高点回落到疫情前的 35% 左 右水平，运费也自 2022 年 1 月历史高点保持下降态势，降幅相对跨太平航线较小。
八、供应链物流：风逐新能源汽车，筑篱细作、静待丰收
8.1 借势制造产业链高端化和自主安全化，四大供应链物流垂直赛道正处腾飞前 夜
未来保持自身产业链供应链的安全及自主可控，必然加速带动配套物流服务并提高服务需求，物流行业会 更多投入资源到“自主可控”制造业供应链的物流发展中，即所谓的“两业融合”。智慧物流作为国家提升制造 业核心竞争力、畅通国内大循环的重要一环，是工业 4.0 模式升级、柔性生产模式的基础，以及提高产业生产 效率的有效手段，尤其是在“专精特新”制造业领域，需要物流与制造企业携手共创一体化的融合发展方案。 在两业融合方面，需要真正通过新的数字化技术，打通制造企业数据底层系统，实现更深入的对接和战略协同， 达到供应链决策层面和全物流体系服务融合的程度。从现有专精特新及自主可控产业分布看，电子物流、化工 物流、医药物流、汽车物流将是 2023 年供应链物流领域投资的核心板块。
其中，得益于新能源汽车销量全面爆发，汽车产业链近年来“触底反弹”，是四大行业中 2023 年景气度预 期最强的赛道。而汽车产业供应链有着近 10 万亿的市场规模，将支撑汽车物流细分供应链物流赛道稳定发展。
8.2 高成长空间及高利润率为国内供应链物流公司崛起及高质量发展提供坚实 基础
更为重要的是，这些关键产业的供应链物流有着广阔的市场发展空间且外包比例仍然较低，但大部分业务 仍掌控在国外物流公司手中，因此各垂直领域优秀的国内供应链物流公司将“乘风而起”，同时研究发现，供应 链物流服务的整体利润率情况由于其他物流细分赛道，也将为物流企业高质量增长提供基础，摆脱“价格战” 的桎梏。 其中：2021 年汽车物流市场规模为 8967 亿，增速随汽车工业产值波动：整车物流占总市场份额比例与欧 美发达市场 37%水平一致；售后备品件物流仍占据一半左右市场份额，将是汽车物流企业争夺的重点。汽车零 部件物流大多由车企或零部件商自行组织完成，对于专业汽车物流企业来说零部件物流市场是巨大蓝海，虽然 目前零部件物流外包比例刚刚超过 50%，但未来随着社会化供应链体系成熟，将占到整个汽车物流市场的 60% 以上。
汽车供应链物流专业门槛极高，主要市场玩家均深耕沉淀多年。一般三方物流企业较难深入汽车厂商的入 厂及厂内零部件物流，因为对服务要求非常高，为确保生产组织，一般与资源方直接签约，物流服务一般通过 独资或合资方式由自有公司负责，对排期、应急处理、运力保障、信息跟踪及仓储提出极高的要求。随着外包 比例逐渐提升，第三方物流开始涉足“供应链与物流管理要求不高”的细分市场，如整车物流及售后零部件等 市场；主机厂背景的汽车物流公司固守采购及生产物流环节。主机厂售后配送，以及新兴主机厂和零部件厂商 的产前零部件运输市场竞争激烈。伴随新能源车比例提升，各方玩家开始进入新兴主机厂物流体系，尤其是在 核心零部件物流方面涌现很多新玩家。
整车物流已形成寡头垄断格局，但零部件物流市场仍高度分散。整车物流市场格局，以运输方式看，目前 整个市场以“公路轿运”“铁路笼车”“水运滚装”三种模式为主，比例基本为 5:3:2——公路轿运形成“安吉+5 家”的格局，其中长久是唯一一家第三方物流公司；铁路干线运输掌控在中铁特货手中，目前市场份额约 30%； 滚装模式受铁路模式冲击略有下降，招商长航、民生轮船及中远海特占据一半滚装市场。零部件物流市场格局： 安吉和一汽物流收入领先明显，但不足百亿，市场极度分散，CR10 刚刚超过 5%；新势力快速发展。
目前汽车物流上市公司仍聚焦于整车物流领域，围绕汽车产前及售后零部件服务的第三方物流企业屈指可 数。我们认为新兴的新能源汽车生产商新建生产/售后体系，将深刻影响供应链变革，在仓储、运输和配送方式 上和传统汽车物流有所不同。具备数字化供应链及仓储物流能力的汽车供应链物流公司将是值得重点关注的投 资标的。
九、大宗商品供应链：国内大宗商品需求复苏，有望迎来量升价稳
大宗商品供应链服务企业，业绩驱动因素的本质是公司融资利率与服务费率的息差以及规模。2021 年以来 全球大宗商品价格显著上涨，推动更多制造业企业与供应链服务企业签订销售合同以降低原材料价格波动风险； 同时原材料价格上涨带来制造业企业的融资需求上升，大宗商品供应链企业垫资服务需求同样上升。参考历史 过往趋势，大宗商品供应链企业股价与大宗商品价格走势趋同。 展望 2023 年，中国疫情防控政策放开后有望带来国内大宗商品需求复苏，有望迎来量升价稳新局面。2
来源：未来智库
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