经纬恒润研究报告：汽车电子自主龙头，硬件＋软件多产品迎来放量

（报告出品方/作者：中国银河证券，石金漫，吴砚靖，杨策）

一、国内汽车电子自主龙头，深耕汽车电子领域10余年

（一）公司是国内汽车电子龙头，核心客户覆盖头部主机厂

经纬恒润成立于 2003 年，是一家综合性的电子系统科技服务商，专注于为汽车、高端装 备以及无人运输领域客户提供电子产品及整体解决方案，是国内目前少数能实现覆盖智能驾 驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶体验解决方案的企业之一，代表性产品 具有较高的市场认可度和品牌影响力。伴随汽车智能驾驶、车联网快速发展，公司快速成长 壮大，2022上半年，公司实现营收 16.7亿元，同比增长 21.24%；扣非归母净利润 0.35亿元， 同比增长 60.94%。

公司深耕汽车电子领域近 20 年，产品技术不断更迭。纵观公司发展历程，主要分为三个 阶段： 1、2003 年-2005 年，业务起步阶段。公司起步于电子系统研发服务及解决方案业务，针 对电子系统产品研发中涉及的共性技术，为客户提供包括研发和服务的解决方案，2004 年开 始承接东风汽车发动机仿真测试设备项目，逐渐积累在汽车电子领域的行业技术经验。 2、2006 年-2015 年，业务拓展阶段。2006 年成立汽车电子产品业务部门，公司正式进入 汽车电子领域，2007 年车身控制器配套一汽解放，实现了电子产品的首次量产配套。2010 年 公司开始智能驾驶相关产品的研发工作，并为一汽、东风、上汽搭建整车电子电气全系统仿 真测试实验室。

3、2016 年-至今，加速发展阶段。2016 年公司开始进入到高级别智能驾驶业务领域， ADAS 产品率先实现量产；2020 年智能驾驶域控制器、毫米波雷达实现量产；2021 年开始推 进高级别智能驾驶解决方案的商业化落地。整体来看，经过近 20 年的成长沉淀，公司不断提 升对电子系统的理解，积极拓展电子产品业务，并逐步开始进入高级别智能驾驶业务领域， 形成以电子系统为核心的“三位一体”的业务布局。

公司专注于三大业务：汽车电子产品、研发服务及解决方案业务与高级别智能驾驶整体 解决方案业务。2021 年，公司汽车电子产品、研发服务及解决方案业务与高级别智能驾驶整 体解决方案业务三大业务分别实现营业收入 25.0 亿元、7.07 亿元和 0.39 亿元，占比分别为 76.57%、21.67%、1.20%。公司通过长期自主技术研发和产业实践经验积累，将掌握的技术 成果与所处的电子系统产业深度融合，商业化形成了先进辅助驾驶系统（ADAS）、远程通讯 控制器（T-BOX）、防夹控制器（APCU）等电子产品，整车电子电气架构咨询服务、整车电 子电气仿真测试解决方案等多种研发服务及解决方案，以及港口 MaaS 解决方案为代表的高 级别智能驾驶整体解决方案，得到了国内外行业客群的广泛认可。

公司核心客户覆盖了头部整车厂商与 Tier 1 供应商。通过长期业务积累，公司目前已成 为通用、福特、捷豹路虎、一汽、上汽、东风、北汽、广汽、吉利、江铃等国内外知名汽车 厂商的供应商，并与英纳法、安通林、博格华纳、天纳克、佛吉亚等世界汽车供应商成为合 作伙伴，同时获得了中国商飞、中国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户。截止 2022 年 6 月，公司拥有全资子公司、间接子公司、合资企业、联营企业 11 家，业 务涉及生产、制造及销售、进出口等环节等，分布在国内外，包括欧洲、美洲、香港、北京、 上海、江苏、天津、湖北等地。

（二）股权架构清晰，强技术背景管理团队领导公司业务发展

公司股权结构清晰，实际控制人持有公司过半表决权，利于公司战略规划管理。公司 IPO 前，实际控制人董事长吉英存直接持有公司 32.75%的股份，并通过 7 个员工持股平台间 接持有 1.38%的股份，另外，吉英存生作为各员工持股平台的普通合伙人、执行事务合伙人， 通过员工持股平台控制公司 11.61%的股份，合计持股比例达 44.36%。通过特别表决权的设置 安排，吉英存在 IPO 前直接控制表决权比例为 54.36%，通过 7 个员工持股平台控制表决权比 例为 7.88%，合计控制表决权比例为 62.24%。另外，公司董事曹旭明和监事会主席崔文戈分 别直接持有 15.34%和 14.48%的股份。汽车智能化行业竞争激烈，行业格局及技术发展变化速 度快，吉英存控制公司过半表决权，有助于公司控制权集中，在面临行业重大变革时，有助 于公司及时调整战略规划，适应公司发展需要。

公司管理团队业内经验丰富，在公司任职时期长，公司核心技术团队稳定。公司董事长 吉英存拥有北京航空航天大学自动控制博士研究生学历，曾任北京空间飞行器总体设计部工 程师及北京九州恒润科技有限公司总经理、执行董事。2003 年任恒润有限总经理一职，2020 年至今担任公司董事长、总经理。公司多名核心管理层及技术人员均有硕士或博士学历，且 在公司任职年限超 10 年。公司具有一支对电子系统业务有深刻理解且稳定的核心团队，对公 司长期稳健发展起支撑作用。

研发团队学历水平高，股权激励深度绑定核心技术人员。截止 2021 年 6 月 30 日，公司 在职员工 3055 人，其中研发人员共 1373 人，占总人数比例为 44.94%，2021 年末，公司职工 增加 836 人，其中研发和技术人员增加 669 人，占比超过 80%，体现出公司对研发及技术人 员的高度重视。

公司全部人员中，博士及以上学历 81 人，硕士以上学历 1596 人，占比 52.24%，本科以上学历占比 82.55%，专业覆盖电子工程、车辆工程、自动化、计算机、 精密 仪器、微电子、系统工程、软件工程等，主要毕业于清华大学、北京航空航天大学、 北京理 工大学、北京科技大学、吉林大学等国内强势理工院校，整体学历水平较高，专业能力过硬， 技术背景扎实。截止招股说明书签署日，除作为控股股东、实际控制人的吉英存外，公司七 大员工持股平台共有 143 名合伙人，其中研发人员及技术人员共为 101 人，占比为 70.63%， 公司通过股权激励深度绑定核心技术人员，为公司的技术研发提供稳定支持。

（三）IPO后产能进入快速扩张期

募投资金用于公司核心业务，为公司快速发展提供支撑。公司于 2022 年 4 月 20 日成功 在科创板上市，本次 IPO 发行价格为 121 元/股，发行数量为 3000 万股，占发行后总股本的比 例为 25%，募集资金 36.3 亿元，投资项目为：经纬恒润南通汽车电子生产基地项目、经纬恒 润天津研发中心建设项目、经纬恒润数字化能力提升项目及补充流动资金。 其中，公司拟通 过南通汽车电子生产基地项目新建生产车间，扩大产能规模、提升智能化及自动化水平，提 高产品市场竞争力；通过建设天津研发中心，提升研发能力并促进研发人才引进，增强核心 竞争力；通过数字化能力提升项目对现有平台系统进行建设升级，助力数字化转型，进而提 升公司数字化能力。

二、新能源汽车引领智能网联化转型，汽车电子进入蓝海市场

（一）汽车电子方兴未艾，核心零部件自主掌握为国内品牌带

来历史性机遇 汽车电子是汽车电子控制系统与车载电子电器系统的总称。其中汽车电子控制系统包括 发动机电子系统、底盘电子系统、驾驶辅助系统系统与车身电子系统，车载电子电器系统包 括安全舒适系统及信息娱乐与网联系统。汽车电子的引入带来了汽车的新时代变革，一方面， 汽车电子控制系统将车辆日常行驶功能自动化，通过电子控制降低驾驶员操作难度，运用自 动化、智能化手段提高对驾乘人员的保护；另一方面，电子电器系统对车辆的功能定位进行 升级，汽车由传统的运输交通工具升级为具备娱乐属性的第三空间，给驾乘者带来感官享受 上的提升。

汽车电子上下游均处强周期，发展潜力十足。汽车电子位于产业链中游，产业链上游行 业主要为电子元器件、结构件和印制电路板等行业，以电子元器件为主，产业链下游主要为 整车制造业，而汽车产品及汽车电子功能配置最终在出行服务和运输服务等场景应用，汽车 电子通过对上游元器件进行整合，并进行模块化功能 的研发、设计、生产与销售，针对某一 功能或某一模块为下游整车制造厂商提供解决方案。

上游方面，半导体是全球核心技术产业， 受到多国重视，我国后发制人，国内半导体产业发展迅猛，产品竞争力逐步提升，头部企业 正逐步打破国际厂商垄断；下游方面，国内汽车市场迈入复苏区间，疫情不改车市长期向好 趋势，新能源车渗透率逐年攀升，汽车电子产业正经历上游供应链稳定性强化与下游需求旺 盛的双重利好局面，根据中汽协，预计 2022 年全球汽车电子市场规模将达到 21399 亿元，我 国汽车电子市场规模将达到 9783 亿元。

新能源车成为汽车电子核心应用车型，销量提升带来汽车电子市场规模扩张。相比于燃 油车，新能源车是汽车电子的更优载体，伴随应用场景的扩张，汽车电子功能实现需要高强 度电耗给予支撑，传统燃油车蓄电池无法满足日益增长的智能配置电耗需求，新能源车除蓄 电池外普遍配有 DC/DC 电压转换器，在车辆启动后可为蓄电池补电，从而满足智能配置电耗 需求。另外，新能源车独特的电子电气架构能够较好地满足智能化配置的快速精准性要求。

汽车电子在新能源车的成本占比远高于燃油车，根据盖世汽车数据，纯电动车型、混合动力 车型汽车电子成本占比分别为 65%、47%，远高于中高档燃油车型、紧凑车型的 28%、15%， 根据赛迪智库数据，在新能源车销量不断提升的背景下，乘用车汽车电子成本在整车成本中 占比由上世纪 70 年代的 3%已增 至 2015 年的 40%左右，预计 2025 年有望达到 60%。2022 年 上半年，国内共实现新能源汽车销量 259.2 万辆，同比+117.1%，我们预计今年新能源车销量 有望达到 650 万辆，同比+85.3%。

国家大力扶持智能网联汽车发展，重视核心零部件自供能力水平提升。国家部门充分意 识到智能网联汽车对我国工业革命与经济转型的重要作用，近年来，工信部、发改委、科技 部等部门发布一系列支持智能网联汽车及配套基础设施发展的政策法规，为保障智能网联汽 车行业良性竞争与高速发展提供顶层设计支撑。其中，《“十四五”数字经济发展规划》更是 体现出对我国在新能源汽车领域关键核心零部件自产自供能力的重视。公司产品紧密围绕智 能网联汽车开展，产品多处于关键零部件位置，在政策的大力支持下，公司作为国内自主汽 车电子龙头，未来发展机遇广阔。

（二）国际厂商垄断汽车电子产品，自主品牌突围已现曙光

汽车电子产品技术水平要求高，海外厂商市场份额领先。汽车电子产品性能直接关系到 汽车的行驶安全与驾乘人员生命健康，在技术水平、测试环境等方面均有着严格的要求，同 时汽车电子产品使用面临严苛的监管，产品质量要求严格。海外厂商多位于美国、德国、英 国等传统汽车强国，汽车电子产品起步较早，技术积累雄厚，具备先发优势，同时依靠与国 际整车厂长期合作，国外厂商产品与技术落地时间长，产品质量得到充分验证，形成良好市 场口碑，在全球及国内占据大部分市场份额。全球及国内市场方面，博世、大陆、电装、德 尔福、伟世通、法雷奥均占据前六名，合计全球市场份额达 52.1%，国内市场份额达 47%。

国内厂商技术成果逐渐落地，依托供应链及成本优势逐渐实现核心零部件突围。国内汽 车电子厂商虽起步较晚，但在政策引导与技术大举投入的推动下，国内头部企业已经具备关 键零部件的自研自产能力，并逐步落地市场主流车型。相比于国际厂商，一方面，国内疫情 形势稳定，国内厂商供应链稳定性强且物流顺畅；另一方面，国内厂商作为后发者以牺牲一 定的毛利为代价攫取市场份额，带来供应链及成本双优势，在全球疫情形势反复不定的背景 下，主机厂充分意识到核心零部件自主可控的重要性，逐渐与国内头部企业形成联动，加速 推进汽车电子关键零部件国产化替代进程。

（三）自动驾驶+智能网联带来驾乘新体验

自动驾驶与智能网联已成为汽车电子核心应用场景。2020 年 11 月 2 日国务院办公厅发布 《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》，强调智能化、网联化和电动化成为汽车产业 的发展潮流和趋势，引领汽车电子产业的蓬勃发展。智能化方面，汽车正从单纯的出行工具 逐渐向智能移动生活空间转变，消费者对汽车产品智能化的需求显著增加，包括提供车辆稳 定性控制、防撞警示、自适应巡航控制等系统功能，以及对车辆运行状态和周边环境进行监 控，使车辆自动调整到最佳车速、安全车距，达到稳定行驶、灵活操控、行驶安全的目的； 网联化方面，汽车网联化将向全面车联网方向发展，从提供车内互联网络连接，逐步向实现 车与车、路、行人及互联网等之间无线通讯和信息交换的车联网系统 （V2X）转变。

从为用 户提供网络连接便利的智能网联系统，到为用户提供集驾驶服务、娱乐服务、社交服务等功 能于一体的车联网系统，汽车的全面车联网发展趋势在为用户提供便捷享受的同时，将通过 信息、数据的通讯及共享，进一步提升汽车驾驶的稳定性与安全性，为全面实现自动驾驶提 供支持与保证。根据佐思汽研与华经产业研究院的预测，2025 年，中国乘用车前视系统 （ADAS）装配率将达到 65.0%，T-BOX 装配率将达到 85%。

三、“三位一体”业务布局，提供一站式汽车电子解决方案

公司主营业务由电子产品、研发服务及解决方案业务及高级别智能驾驶整体解决方案业 务三部分组成。公司三大业务中，电子产品业务 2021 年销售收入及占比为 25.0 亿元/76.57%， 同比+38.77%。研发服务及解决方案业务 2021 年实现收入及占比 7.07 亿元/21.67%，同比 +11.55%。高级别智能驾驶整体解决方案业务 2021 年实现收入及占比 0.39 亿元/1.20%，同比 +1.20%。电子产品业务和研发服务及解决方案业务是公司两大基础业务，两个细分业务在 2021 年的销售收入占总营业收入的 98.24%，是公司营收的主要贡献者。其中，公司营业收入 高速增长主要源于汽车电子产品业务的业绩增长，主要原因在于一方面受益于国内汽车电子 行业快速发展，汽车电子产品的需求强劲；另一方面，公司在汽车电子产品领域拥有一定的 技术优势和研发实力，产品获得客户充分认可，销售快速增长。

电子产品业务主要的收入来源由车身和舒适电子、智能驾驶电子、智能网联电子构成。 2020 年分别实现收入 8.48 亿元、4.03 亿元、3.52 亿元。分别占总收入的 34.28%、16.30%、 14.24%。车身和舒适电子、智能驾驶电子、 智能网联电子在 2019-2020 两年复合增速分别为 17.22%、143.08%、86.65%。智能驾驶电子和智能网联电子受益近年汽车智能化趋势弹性显 著，车身和舒适电子也实现稳健的增长。我们认为，公司的成长动能充足，预计未来体量仍 将持续扩张。

公司构建“三位一体”（ 电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案） 的业务布局，顺应市场发展趋势。近年来，随着整车智能化的快速发展，产业链分工精细化、 复杂化、专业化程度日益提升，汽车供应链发生了深刻的变革，域控制器以及 SOA 架构的出 现让零部件厂商需要拥有总领全局的能力，需要对整车的电子电气架构、网络架构、硬件方 案等具有深刻的理解。传统的单纯电子产品配套厂商或者技术服务平台商，已难以适应现代 汽车电子产业对服务商的需求。公司具有电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务 “三位一体” 的业务布局，顺应市场发展趋势。

研发方面，公司为客户提供 覆盖研发工具、开发及测试完整流程的服务及解决方案。产品开发方面，公司基于对客户的 整车电子电气架构、网络架构、硬件方案等更加直接且深刻的理解，根据客户需求，开发用 于整车生产环节的电子产品。我们认为公司“三位一体”的业务模式将为公司提供业内少有 的强大竞争力。

（一）汽车电子产品布局广泛，核心产品落地主流车型

1、智能驾驶产品ADAS打破国际垄断，打开业务增长空间

公司部分核心产品打破国外垄断，多个产品市场份额位居市场领先地位。2016 年，公司 自主研发的先进辅助驾驶系统（ADAS）控制器量产配套上汽荣威 RX5 车型，打破了国外零 部件公司在该领域的垄断地位。根据佐思汽研的统计，2020 年，公司乘用车新车前视系统 （即公司 ADAS 产品）装配量为 17.8 万辆，市场份额为 3.6%，为中国乘用车新车前视系统 前十名供应商中唯一一家本土企业。在自主品牌乘用车市场中，2020 年公司 ADAS 产品市场 份额占比 16.7%，位居市场第二。

2020 年 9 月至 12 月，国内重型牵引车（营运类）搭载公司 ADAS 产品新车上险量 11.2 万辆，市场份额达 30.44%，居市场首位。2020 年，公司远程通 讯控制器（T-Box） 产品装配量市场占有率 3.9%，位居全部厂商第十位，国内厂商第五位。 我们认为，随着自主品牌车型及国产供应商的崛起，以经纬恒润为代表的 ADAS 系统及智能 网联供应商有望获取更大的市场份额。公司智能驾驶电子产品业务围绕汽车智能化展开，主要包括先进辅助驾驶系统 （ADAS）、 智能驾驶域控制器（ADCU）、车载高性能计算平台（HPC）、毫米波雷达（RADAR）、车载 摄像头（CAM）、高精定位模块（LMU）、驾驶员监控系统（DMS） 和自动泊车辅助系统控 制器（APA）等。

公司自 2010 年开始智能驾驶电子产品的研发工作，通过不断的技术研究和产品开发，已 经形成针对不同等级智能驾驶功能需求的平台化的产品解决方案： 先进辅助驾驶系统（ADAS）：2016 年成功为上汽荣威 RX5 车型进行量产配套，打破了 国外公司在该领域的垄断。自 2016 年以来，完成四代先进辅助驾驶系统的迭代，目前产品已 经配套了上汽荣威 RX5 车型、一汽红旗 H5/H7/H9/HS5/HS7/E-HS3/E-HS9、吉利博越 Pro/新 缤越/帝豪、一汽解放 J6/J7、重汽豪沃 T7 等车型。

智能驾驶域控制器（ADCU）：能够实现高精度、高算力、低能耗的智能驾驶系统方案， 提供充分的应用层软件运行资源。基于智能驾驶域控制器（ADCU），公司能够为客户提供自 主研发的自动驾驶功能，可实现在高速公路或城市快速路场景、交通拥堵场景的安全、精准、 稳定的自动行驶。发行人智能驾驶域控制器（ADCU）还可满足高级自动驾驶功能不断优化 升级的需求。2020 年，公司自主研发的智能驾驶域控制器（ADCU）量产配套一汽红旗 EHS9 车型。 车载高性能计算平台（HPC）：能够搭载发行人自研或客户定制的人工智能感知算法、 路径规划和控制方案，实现在高速公路、城市道路、停车场等场景下安全、精准、稳定的自 动行驶。车载高性能计算平台（HPC）还可满足高级自动驾驶功能不断优化升级的需求，该 产品已获得嬴彻科技、宝能汽车等客户定点。

公司 ADAS 系统主控芯片核心供应商 Mobileye 位居全球领先地位。截至目前 Mobileye EyeQ 系列芯片已应用于全球超 25 家主机厂，搭载车型超过 300 个，全球搭载量超 1 亿辆， 占有全球超过 60.0% 的视觉芯片市场份额，在 2021 年出货超 2800 万片，同比增速 45.60%， 达 2015 年以来最大水平。目前公司智能驾驶产品主要基于 EyeQ3/4 芯片开发，配合公司自研 的核心软件与路径规划、控制算法实现 ADAS 系统功能。

主控芯片是 ADAS 系统核心零部件，且长期受国际厂商垄断，上游芯片的供给情况直接 决定了公司自动驾驶产品的未来发展，我们通过公司当前芯片供货商结构及市场技术路线与 竞争格局，从两方面对公司未来产品发展进行了展望： 1、公司当前核心芯片供应商 Mobileye具备成本优势，“黑盒”算法的放弃扩充 Mobileye 芯片的未来应用前景，有望带动公司产品市场接受度的提升。

Mobileye 的 VO 方案具备成本优势，有望获得中低端车型增量市场。相比于多传感器 （1VnR）方案，纯视觉（VO）方案基于深度学习算法进行自动驾驶指令决策，在突发偶然 性事故时，系统可能由于未受到此类事故的训练而出现判断错误的情况，由此增加安全事故 风险，因此当前国内主流车企大多采用 1VnR 方案提高安全冗余，提高自动驾驶过程中的安 全性。但相比较而言，VO 方案具有两方面优势：一是成本优势，VO 方案仅采用摄像头进行 信息捕捉，降低了 1VnR 方案中激光雷达带来的高成本；二是算法优势，VO 方案采用深度学 习算法进行训练，伴随汽车行驶数据的累计，算法可随着时间的增加不断成熟。

据交强险，2022 年 1-5 月，我国燃油车中 A 级占比 57.02，B 级占比 35.68%，新能源车 中 A 级占比 33.04%，显著低于燃油车，B 级占比 30.05%，较燃油车相差不大，A 级车份额较 低主要是由于 A0 级 A00 级新能源车占据了较大份额，伴随新能源车渗透率的提升，预计新 能源车结构将向燃油车结构转变，即 A级车市场份额将大幅提升，A0及 A00级车型由于价格 区间普遍在 10 万元以下，较为便宜，一般不搭载智能驾驶系统，A 级车价格区间普遍在 10- 20 万元，搭载智能驾驶系统后盈利空间不大，因此偏好于低成本方案，VO 方案有望凭借成 本优势继续向下渗透，市场空间广阔。

Mobileye 放弃算法“黑盒”，有望提高车企认可度。自动驾驶是当前新能源车企的核心竞 争领域，车企希望通过自主掌握自动驾驶算法提高技术壁垒，增强自身差异化竞争力，但 Mobileye 过去提供“黑盒式”一体化解决方案，仅输出算法处理结果，车企无法掌握具体算 法内容，为人所诟病，这也是一众新能源车企将芯片供应商转型英伟达、德州仪器、地平线 等公司的主要推动因素之一。7 月 5 日，Mobileye 正式发布首个面向 EyeQ 系统集成芯片的软件开发工具包（SDK）——EyeQ Kit。使用 EyeQKit，车企可基于 EyeQ 6 High 和 EyeQ Ultra 处理器的高能效架构，在 EyeQ 平台上部署差异化的算法和人机接口工具。此举意味着 Mobileye 正式放弃“黑盒”算法，将有望依靠其成熟的技术水平重新获得新能源车企认可， 巩固其领导地位。

2、公司是国内最早加入 AUTOSAR 的企业，研发结构标准化程度高，易于向其他芯片 供应商转变。 公司于 2009 年加入 AUTOSAR 组织，成为国内首家加入该组织的基础软件提供商。 AUTOSAR（Automotive Open System Architecture）是一家致力于制定汽车电子软件标准的联 盟，参与者包括全球各家汽车制造商、零部件供应商以及各种研究、服务机构，核心成员包 括宝马、博世、大陆、戴姆勒、福特、通用、PSA、丰田、大众 9 家，其余合作伙伴 300 余 家。在 AUTOSAR 架构下能够实现汽车基础软件接口的标准化开发，从而使公司软件开发服 务更具兼容性，提高不同芯片厂商产品与公司软件的适配性，极大提升公司的软件开发效率， 降低公司对单一软件厂商的依赖。

2021 年 H1，公司对 Mobileye 的采购额已由 2020 年的 %下 降至 %，公司也开发出了基于 TDA4 芯片的高性能计算平台（HPC），另外，公司还于黑芝麻 等企业陆续开展合作，体现出公司强大的软件迁移能力，未来不排除公司向算力更高的英伟 达芯片或国内具备成熟技术的地平线、寒武纪等芯片厂商进行芯片采购，依托高性能芯片提 高自身自动驾驶解决方案技术，向高价格区间车型渗透，提高公司盈利能力。

2、智能网联产品出货量稳步攀升，进入头部新势力供应链

智能网联是高级别智能驾驶解决方案的必需设备，在提高用户用车体验方面具备重要作 用。在 L4/L5 级别的自动驾驶中，汽车基本能够脱离驾驶员的操作，完成全部驾驶功能执行， 这不仅需要单车的高度智能驾驶水平，还需要车联网进行整体车流的调控管理，有效避免大 规模拥堵情况的产生，因此单车智能+智能网联是高级别智能驾驶的最优解决方案。同时，车联网能够为驾乘人员提供车辆行驶信息、实时状态监控、远程启停等数据及服务，适应当 前新能源汽车在改善用户体验感的需求，因而成为未来的潜力市场。根据华经产业研究院预 测，2022 年中国车联网市场规模有望达到 530 亿元，车联网主要配套零部件 T-BOX 的全球市 场规模有望达到 334 亿元。

公司智能网联产品快速发展，主要提供 T-BOX 和网关两个产品。公司远程通讯控制器 （T-BOX）于 2014 年首次量产，随着 5G 基础设施的建设以及相关通信技术的发展成熟，已 推出基于 5G 和 V2X 技术的 T-BOX 3.0 产品，在传统车联网功能的基础上，添加了了音视频 监控、高精度定位、行车智能提醒等应用功能。网关（GW）产品方面，可将 CAN、LIN、 以太网等协议下的网络数据在不同网络中进行路由。公司网关（GW）产品具有平台化特点， 可以根据客户在网络拓扑结构、网络管理策略等方面的定制化要求灵活配置；网关软件基于 AUTOSAR 架构开发，结合了信息安全相关功能。

公司产品已配套多款车型，销量逐年攀升，市占率位居行业第一梯队。截至 2021 年 6 月 30 日，公司的 T-BOX 产品已经配套一汽解放 J6、一汽红旗 HS5/HS7、广汽埃安 S/V/LX、江 铃福特领界等车型。T-Box 产品销量由 2018 年的 5.63 万套提升至 2020 年的 34.24 万套。2020 年，公司 T-BOX 产品市占率达 3.9%，位居全部厂商第 10 位，本土厂商第 5 位。网关产品方 面，公司配套了上汽通用别克 GL8、奇瑞瑞虎 8、吉利缤越/缤瑞/帝豪/远景/远景 X3/几何 A、 广汽传祺 GS4/GS8/GM8、小鹏 P7、一汽解放 J6/J7、重汽豪沃 T7 等车型。网关 GW 产品销 量由 2018 年的 42.42 万套提升至 2020 年的 83.66 万套。我们认为，公司在汽车网联领域已经 具有完善的产品布局，随着网联化和电子电气架构的集中化的发展，网联产品出货量将呈现 稳定增长趋势。

3、其他汽车电子产品图谱齐全，协同扩张公司核心客户群

除自动驾驶产品与智能网联产品外，公司还具备多种其他类型的汽车电子产品量产能力， 包括车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品、高端装备电 子产品。产品覆盖面之广位居行业前列，主要产品均已实现配套量产或项目定点，依靠广泛 的汽车电子产品布局能力，公司技术水平及实力得到认可，充分发挥产品协同左右，助力公 司客户群的快速扩张。

（二）全流程研发咨询服务助力公司成长为Tier0.5供应商

公司提供汽车电子系统研发和高端装备电子系统研发两项服务。其中，汽车电子系统研 发服务包括整车电子电气架构咨询服务、汽车网络开发服务、汽车电子安全咨询服务、汽车 基础软件开发服务、整车电子电气仿真测试解决方案、汽车网络测试服务、实车测试服务、 多学科建模仿真服务、过程改进与流程优化服务、协同研发管理服务、电子系统研发工具业 务，覆盖整车软件开发到测试环节；高端电子系统研发服务包括航电系统解决方案、控制系 统解决方案、机电系统解决方案、信号处理解决方案、列车电子系统解决方案，客户包括中 车青岛四方机车车辆股份有限公司、中车唐山机车车辆有限 公司、中车株洲电力机车研究所 有限公司、中国铁道科学研究院等。

基于 SOA 架构的设计理念进军 Tier0.5 厂商。SOA（Service-OrientedArchitecture）架构 是一种为适应汽车电子电气架构向集中式转型而设计的软件架构，在 SOA 架构下，整车的功 能实现由模块化的子服务组成，子服务间相互独立，并通过在微服务间定义良好的接口将其 进行联系统一，从而实现汽车的具体功能。伴随汽车产业的变革，新能源汽车逐渐成为一个 数据决定体验、软件定义汽车的移动智能终端，SOA 架构赋予了汽车软件开发的高度灵活性， 利用模块化思维将汽车的智能化功能有机整合，实现了定制化产品配置功能，将汽车打造成 为千人千面的个性化产品。公司基于 SOA 架构的设计理念进行软件开发服务，与电子硬件产 品相协同，自整车厂汽车制造中的软件开发环节便能与整车上深度合作，成为 Tier1 之上的 Tier0.5 供应商，对于公司加强客户黏性，提高产品适配率具有重要意义。

（三）Maas积累多年商业化运营经验，商用车高级别自动驾驶市场空间广阔

商用车应用场景易于实现智能驾驶，政策限制叠加司机年龄结构失衡为商用车智能解决 方案打开市场空间。商用车多用于港口物流、封闭园区等场景，其道路与场地结构化特征明 显，且不容易出现行人等突发性偶然事件，便于车辆在较低安全风险的基础上实现自动驾驶， 因而成为当前高级别自动驾驶的主要场景。2020 年 9 月 1 日，交通部发布《营运货车安全技 术条件》，要求 18 吨以上且最高车速大于 90km/h 的载货汽车需要强制安装 LDW（车道偏离 预警）和 FCW（前向碰撞预警）；

2021 年 5 月起，12 吨以上且最高车速大于 90km/h 的牵引车、载货汽车需要强制安装 AEB（自动紧急刹车），在政策层面对高危重卡的智能化安全配 置制定了高标准要求；根据中国物流与采购联合会，2021 年 25 岁以下的货车司机占比仅 1.4%，36 岁及以上的货车司机占比高达 74.5%，货车司机高龄化现象严重，货车司机的生活 长期局限于车辆的狭小空间，睡眠、饮食无法得到有效保障，不规律的作息、高强度的生活 以及无法与付出有效匹配的薪资水平造成该行业对青年人的吸引力大幅下滑，高级别智能驾 驶技术的应用一方面能够有效降低司机在驾乘过程中的精力付出，提高运输效率，另一方面 能够减少货车行业人力资本需求，推动货车司机年龄结构合理化，引导我国物流运输行业的 持续发展。

市场参与者众多，主要聚焦于自动驾驶卡车与出租车领域。当前商用车智能驾驶解决方 案参与者众多，主要分为以经纬恒润、图森未来、智加科技等为代表的的高级别智能驾驶卡 车商业化落地厂商和以百度、滴滴、小马智行等为代表的 Robotaxi 企业，公司目前具备一体 式解决方案，商用化落地较早，具备较为丰富的商业化运营经验和成熟的商业化运营模式。

公司具有全栈式解决方案的服务能力，商业化运营经验丰富。公司于 2015 年开始进入高 级别智能驾驶业务领域，目前在商用车高级别智能驾驶领域，公司已经具备单车智能解决方 案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案相结合的一体化解决方案。自 2018 年至今，公司先后在在青岛港、唐山港和日照港开展港口 MaaS 业务（高级别智能驾驶系统 出行即服务），共投放二十余台智能驾驶港口车，商业化运营经验丰富。港口道路及场景结构 化特征明显，方案可复制性强，公司凭借丰富的高级别智能驾驶方案的港口商业化运营经验， 有望进一步拓展至其他港口，推动公司业务规模提升。

四、公司重要财务指标分析

（一）盈利能力行业领先，近三年收入端增长显著

公司资产规模在行业内位居前列，业绩稳中向好。截至 2021 年末，公司总资产规模达 45.05 亿元，在中证细分行业分类下（CICS 可选消费-CICS 乘用车及零部件-CICS 汽车零部件 与轮胎-CICS 汽车电子）中位列第 6，净资产规模达 15.19 亿元。2021 年公司实现营业收入 32.62 亿元，同比增加 31.61%；实现归母净利润 1.46 亿元，同比增加 98.37%，主要系公司产 品相继配套量产，客户规模扩大及产能提升带动产品收入上涨。2022Q1，公司实现营业收入 7.09 亿元，同比下降 2.71%；实现归母净利润-0.32 亿元，同比下降 198.16%，公司营收与归 母净利润有所下滑，主要是全国疫情散发造成的物流运输补偿、全球范围内的车规级芯片价 格上涨以及研发人员规模增长带动研发费用大涨所致，公司未来将与部分客户确定关于高价 物料的价格补偿金额，有望弥补一季度部分盈利损失。

毛利水平位居行业前列，业务结构影响下毛利率微降。公司 2018 年-2021 年毛利率分别 为：39.30%、34.42%、32.75%、30.88%，2022Q1 毛利率水平为 23.80%。公司毛利率水平有 所下行，主要因为公司为抢占市场，主动对收入占比较高的车身和舒适域电子产品、智能网 联电子产品进行降价，引起毛利率下降。公司研发服务及解决方案业务的毛利率整体较高且 稳定。公司高级别智能驾驶整体解决方案业务 2018年、2019年的毛利率较高，此类业务主要 是向客户提供高级别智能驾驶算法开发服务，主要成本为人工；2020 年，该类收入中以包含 软硬件集成的整体解决方案收入为主， 需要交付较多实体硬件产品，故毛利率相较前两年降 低。2022Q1 毛利率有所下降主要受全国新冠肺炎疫情散点爆发、车规级芯片短缺等因素影响。

与其他可比公司相较而言，公司细分业务毛利率水平较高。公司电子产品业务毛利率 2018-2021H1 分别为 32.4%、26.9%、26.6%、29.1%；研发服务及解决方案毛利率 2018- 2021H1 分别为 49.3%、48.8%、49.8%、47.0%。公司电子产品业务和研发服务及解决方案业 务的毛利率均高于同行业可比上市公司。2021 年 H1，公司电子产品业务毛利率（29.1%）高 于德赛西威（24.9%）和华阳集团（22.7%），研发服务及解决方案毛利率（47.0%）高于中科 创达（42.3%）和华力创通（40.1%），公司整体盈利能力位居市场前列。

公司期间费用率呈现下降趋势，2022Q1 管理费用率略有回升。2021 年，公司销售费用 率 5.97%，管理费用率（不包含研发费用）6.57%，同比分别下降 1.25pct 和 0.72pct，2022Q1， 公司销售费用率 6.36%，管理费用率（不包含研发费用）8.88%，同比分别-1.41pct 和+2.75pct， 公司销售费用率持续下滑，体现公司产品竞争力与品牌形象提升明显，公司在销售端话语权增强。公司管理费用率有所回升，主要是由于公司股权激励摊销费用所致，未来伴随公司营 收规模的快速扩张，管理费用率有望持续下滑。

公司销售费用率与管理费用率均处于行业中等偏上水平，未来降本增效空间十足。 2022Q1，公司销售费用率（6.36%）高于可比公司德赛西威（1.77%）、华阳集团（4.16%）、 中科创达（3.16%）、华力创通（3.39%），主要是因为公司为快速抢占市场做出的让利行为所 致；公司管理费用率（包含研发费用，29.12%）高于可比公司德赛西威（11.14%）、华阳集 团（12.29%）、中科创达（25.92%），仅低于华力创通（34.20%），公司期间费用处于同业较 高位置，未来具备较大的降本增效空间。

公司重视研发投入对业务发展的持续赋能，研发投入行业领先。公司部分核心产品及服 务打破国外垄断，技术水平及市场地位在国内供应商中处于领先地位。2022Q1，公司研发支 出占营收比达 20.24%，同比提高 8.04pct，公司高度重视研发投入，研发费用率高速增长。 2022Q1，公司研发费用率（20.24%）高于可比公司德赛西威（8.84%）、华阳集团（8.79%）、 中科创达（16.36%）和华力创通（5.31%），处于行业领先地位。

公司研发成果持续增多，技术优势反哺业务发展。2018 至 2020 年公司所获得知识产权 数量远超德赛西威、华阳集团、中科创达、华力创通等同行业公司，截至 2021年 6月 30日， 公司及其子公司共取得已授权专利 1,477 项，其中发明专利 617 项， 发明专利占全部专利数 量 41.77%；发行人共取得计算机软件著作权 164 项。涉及智能驾驶电子产品、分智能网联电 子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品等多个技 术领域。公司始终重视人才的培养和发展，已经组建了一支高效、专业、具有国际化视野的 研发团队，形成以中央研究院进行前瞻性技术研究，以业务部门进行具体产品与技术开发的 创新体系。

（二）现金流量有所波动，营运情况整体良好

公司经营现金流有所波动。2018 年-2022Q1,公司经营性现金流量额分别为 1.23 亿元、 1.42 亿元、0.46 亿元、3.11 亿元和-1.30 亿元,公司现金资产下降主要系随着业务不断扩大，公 司通过承兑汇票收款的比例也相应增加，而票据收款并不计入当期经营活动现金流,只有在到 期托收、贴现时计入经营活动现金流。公司 2022Q1经营活动产生的现金流量净额为负，主要 系公司销售回款在下半年较为集中所致。

应收应付周转天数发展向好，资产负债率稳中有降。营运能力方面，公司应付账款周转 天数有所提高，表明公司议价能力上升，在上游占款能力变强，整体而言流动资金使用效率 提升。同时公司应收账款天数处在 70-100 天的稳健水平。公司自 2018 年以来资产负债率偏 高，主要系研发服务及解决方案业务与高级别智能驾驶整体解决方案业务执行过程中，客户 会根据合同里程碑节点向公司阶段性付款，在项目最终验收并确认收入前，公司将收到的款 项计入预收款项/合同负债中所致。但资产负债率保持下降趋势，表明公司通过上市融资后， 偿债能力不断提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

来源：未来智库