中新赛克讨论集

上周无忧树完成了中新赛克的研究协作，完整协作资料请浏览笔记，参与协作请加入无忧树。以下为协作后的问题交流。

一、网络可视化发展阶段

根据恒为科技招股说明书，网络可视化分为三个阶段，目前还在前两个阶段，行业的持续性没问题。

二、5G替换4G，网络可视化产品属于必须消费品吗？

是，并且放量。

如何考虑赛克除公安与电信运营商以外的增长空间？

首先，企业客户潜力巨大，这是中长期增长潜力所在。网络可视化运营商市场空间预计在30-50亿，政府市场超过100亿，企业市场潜力巨大达到200-300亿。参考海外网络可视化发展现状，企业用户市场空间已达到60%，预计企业市场潜力达到200-300亿。

那么，赛克如何在企业端开展业务？

公司管理层表示：对于商业BI的占比规划，一个toG的公司切入toB有一定难度和过渡期，但公司对于数据的理解导致我们可以顺利切入这个领域，未来短期还是会专注于政府客户。等到在BI（Business intelligence）这个领域把产品打磨得足够强了以后，公司会考虑进行横向拓展。

可见，公司立足于现有技术的基本盘，稳扎稳打，随着产品力提升开拓市场，公司能做到这一点的底气就是技术积淀，比如对数据的理解等。

（1）TOB的后端业务，交付标准化产品，并通过审计局渠道打开企业内审

后端起步较晚，需要一定的发展期，公司会尽可能去做标准化产品，并为客户提供相应的实施工具帮助项目交付。

面向的细分行业主要是审计和BI等领域，量级方面，一般地市级建一个审计大数据的中台一般投入100-200万，市区一级不到100万。以这个为基础向上会构建一些审计的模型。这只是审计局一环，公司也希望通过这一环去接触企业内审，企业环节的支出规模会高很多。

（2）沿产业链渗透，立足于高门槛的设备商角色，向软件和集成渗透

中新赛克专注于可视化领域，以网信市场起家，依托于此，向公安市场以及后端软件市场拓展，中新赛克有望沿产业链渗透—门槛上，设备>应用软件>系统集成，网信行业>特种装备>公安>运营商。业内企业一般由高门槛领域向低门槛领域渗透。

（3）海外扩张

2019年海外地区实现收入5393万，不足总营收的6%。对于海外收入要观察海外国家的预算制定情况以及公司渠道销售能力。公司经过多年经营，在海外市场已经形成自己的销售渠道及成型的销售策略，当前公司网络内容安全产品已获得十余个国家级系统建设项目订单。国外市场肯定处于一个长期需求增长趋势。相对亚非拉地区而言，国内在这一领域已到了相对领先水平，具有较好辐射作用。

赛克除了政府和电信运营商外还能干什么？

三、股价为何下跌30%

主要原因是股权激励和二季度单季度利润大幅下滑。

根据股权激励条款，2018年利润2.05亿，2019年利润2.95亿，如果2020年净利润为2.79亿，就可以满足激励条件。这意味着下半年业绩只要不下滑10%就可以了，吃相难看，股权激励总成本在3.71亿元，远超公司一年净利润，而且预计2020年股权激励所带来的成本为0.87亿元，并且主要在下半年确认，那么下半年确认8000万成本后，也基本上不赚钱，短期业绩又难看了。

股权激励条件的测算：

假设2020年利润为2.8亿，若2021年利润达到3.48亿，则可以满足第二个解锁期的激励条件。假设2020年利润2.8亿，2021年3.48亿，则1.65*4*2.05-2.95-2.8-3.48=4.3亿，则2022年利润要达到4.3亿才能解锁。

因为公司是研发驱动型，需要不断推出新产品，绑定技术团队非常重要，也可以理解为公司对下半年业绩没有信心，市场对此悲观或极端的想法是为了技术团队不流失，直接变相送钱。这样也说明技术团队并不稳固，需要重金留人，出走的可能性还是有的，需留意此风险，需考虑技术团队本身就是中兴的，把赛克利益输送给管理层，侵害小股东利益，然后连锅端回到中兴的可能，投资中新赛克可能面临本金永久性损失的不可逆风险，无法对此证伪，所以资金大幅出逃，股东人数大幅增加。

淡定的想法：股权激励对此只影响公司短期业绩，不影响公司的经营和市场地位，同时2020年的股权激励相当于变相发工资，在市场竞争激烈背景下，绑定技术团队，结合公司是研发驱动型，而2022年利润目标并不低，对此也就可以接受了。

第二个原因是关于二季度下滑—属于延后确认，不会消失。

根据业绩预告，二季度也就3000多万利润，去年同期是7000多万。

受疫情影响，公司海内外业务开展受到了不同程度影响。一方面，公司在手订单的交付实施受制于无法出差等因素，无法顺利进行，导致Q2收入确认不达预期，我们认为随着公司复产复工的全面推进以及全国疫情的有效控制，延迟交付的在手订单后续会加速交付；另一方面，新增订单亦由于无法进行商务沟通而有所推迟，但我们认为新订单只会迟到不会消失，因此对后续业绩增长不会构成大的影响。因此Q2受疫情影响阶段性下滑后，后续业绩有望逐季复苏。

大幅下跌，是市场对股权激励的不满与二季度业绩下滑共同作用造成的。在此之前股东人数一直很稳定，自从公司5月份推出股权激励以来，看看股东人数，机构基本跑掉了。

另一方面我们认为股权激励也是工程师文化的必然，加强团队稳定性，这在国企是很难得的，短期少了点财务，中长期利益绑定反而有益无害。

后面还有一个解禁问题。

四、确定性在哪

从流量产业链来看，公司做的基本就是尾部流量监控和处理环节，有流量就不怕，5G会带来大流量，看不到短期的天花板问题。更多关注公司的经营策略，从提供的资料来看，公司短期还是聚焦在G端，管理层认为G端发展空间较大，B端规划则是典型的工程师文化，做好做强产品线，其它都不是问题，侧面反映公司营销能力应该一般，而这是B端生意的核心，B端暂时不用过多考虑。更多思考还是放在政务端和运营商端的需求粘性和成长性如何。政务端问题不大，国情摆在那里，只紧不松，运营商有5G也跑不掉。这样思考下来没看出啥大问题。具体股价如何演绎，要么下半年移动网业务逐渐放量，要么政务端有加大开支可能，或者上半年延期的收入确认，或许存在超预期的可能。

短期业务下滑倒问题不大，怕的是需求断档和竞争下滑，这些暂时看不到，所以问题在哪？市场先生癫狂or我们认知不足。

五、前端与后端的格局

前端赛克是老大，份额30%-40%，后端赛克是新生儿，产品还不强大，营销思维也没上来，战略规划上也偏保守，不要抱太多期望。前端和后端是两种思维方法，公司由前端切入后端，担心水土不服。从业务布局来看，网络可视化-网络内容安全-大数据，前两个有技术产品的继承性，后一个是机会主义导向，有机会就干，算不上是战略导向，不过现在主要还是看5G放量后网络可视化放量的逻辑。

六、关于估值

现在估值是历史最低，再往下跌就破40倍了，解禁得看股权结构，是深创投，担心解禁后一路减持。目前比较吸引人的就是估值相对较低，有修复概率，还叠加下半年5G开始放量。中新赛克前三年典型的高成长股，现在业绩下滑，所以经历了一波戴维斯双杀，目前基本杀得差不多了，剩下的继续回到经营节奏和业绩预期上来，能有业绩释放，又重回双击局面。短期能见度尚可，中长期慢慢观察。

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来源：无忧树