软件外包公司对比：海辉、软通、东软集团等

原文链接：http://tech.sina.com.cn/it/2011-11-23/16196375290.shtml

一、行业概况

　　从总体来看，中国软件外包公司成立较晚，规模也不如印度著名公司大。但是，由于毗邻日本市场，再加上政府的支持，低廉的劳动力成本以及旺盛的国内需求，从90年代中期以后发展十分迅速。

　　在过去10年中，中国软件外包行业平均年增长达到了50%。虽然08年的金融危机使得09年的增速有所放缓，但是经过09年的短暂调整，行业增速在10年已经恢复到35.2%。根据工信部的数据，今年前三季度，我国软件外包服务出口35.7亿美元，同比增长38.1%，高于软件出口增速22.7个百分点。

二、主要财务数据比较

　　1，主营业务/主要市场

　　虽然中国软件外包公司起家大体相似，但是由于公司的具体背景以及对外包行业不同理解，经过了十几年的发展，目前大概分为两大类：1)以海辉，文思，软通和中软为代表的“纯软件外包”模式以及2)以东软和浙大网新为代表的“混合型软件外包”模式。

　　其中模式1)的公司发展路径大体遵循印度软件巨头的路径，即从ITO(信息技术外包)到BPO(商务流程外包)最后到KPO(知识流程外包)。选择这种发展模式的好处是有印度大公司的先例可循，并且国外的投资者非常认可。因此，这类公司往往通过吸引外资VC融资以及并购等方式扩大其规模，保持其相对的领先地位。但是这种模式的风险是很难实现跨越式超越，并且在高端咨询领域也会碰到印度巨头以及大型咨询服务公司(如IBM,麦肯锡、埃森哲)的狙击。

　　在这类公司中，软通动力的情况稍微有些特殊。这家公司一开始是以解决方案而并非软件外包业务起家的，这方面的背景使得公司能够在未来转型中有比较大优势。而软通也是所比较的公司中唯一一家把咨询和解决方案单列出来作为主要收入的软件外包公司。

　　从主要市场来看，除了海辉软件，中国本土市场已经成为大部分中国软件外包企业的主要收入来源。例如，文思信息中国业务2008年只占21.5%，但是2010年却提升到45%。而海辉副总裁也在去年对媒体表示，预计中国市场将在明年贡献公司40%的收入。预计随着国际宏观经济形势仍然不确定，中国内需的强劲增长将会是未来几年中国软件外包公司的主要驱动力。

　　2，收入，利润率和PE

　　从总收入规模来说，东软和浙大网新的收入最高。而其他几家外包公司的规模大体相差不大。但是，从净利润对比可以看出，虽然东软和浙大网新的收入是其他软件外包公司的3-4倍，但是利润只有他们的五分之一甚至更低。对于这两家公司来说，虽然其软件业务的毛利率和美股上市外包公司相差不大，但是由于他们有其他重资产业务线的拖累，因此整体营业利润率非常低。例如，浙大网新“网络设备与终端”业务收入占整体收入的80%以上，但是其毛利率只有可怜到5.01%，因此影响了最终的利润率。

　　在A股和港股上市的公司中，从营业数据上看，表现最好的是中软国际。由于公司业务长期以来一直以国内客户为主，因此其金融危机期间受到的影响并不太大。从2010年开始，公司连续3个季度保持大概40%多的速度增长。

　　对于东软集团来说，虽然其收入一直在稳步增长，但是从2010年上半年开始，公司的利润率有了大幅度下滑。下滑的主要原因是公司展开了一系列海外收购。同时，中国大陆人力成本的快速上升也大幅度侵蚀了利润率。而浙大网新的成长数据的波动比较大，表明公司主营业务并不稳定。

三、公司治理与股权结构

　　乔布斯的经典案例表明，个体企业家、尤其是创始人，是一家公司的灵魂。企业不同的股权结构会对公司长远发展产生决定性的影响，而公司大股东也会给公司业务发展带来不同的推动力。

　　1)海辉软件-没有主人的企业/strong>

　　作为从体制内走出企业的成功代表，东软集团这几年的成功发展与联想等类似企业一样，取决于两个最大的因素：1)不计个人报酬的创始人，以及2)“无为而治”大股东。与后期成立的“股权清晰”的现代企业不同，中国最早一批企业无一例外都要过“股权改革“这一关。而过关的蹊跷之处在于：走慢了会死，走快了也会死。而且如果稍微碰到利益没有摆平的情况，就会前功尽弃，甚至家破人亡。

　　幸运的是，东软集团在今年4月终于完成其历时20年的产权改革。关于改革的具体过程由于过程复杂且耗时繁琐，就不在本文具体详述了。最终的结果是：东软集团17.17%的股份由公司管理层直接持有，而公司原来的主要国有和外资股东仍然稳坐东软的前三大股东之位。

　　由于中国早期企业的特殊性，这种股权结构应该是一种最好的安排了。一方面，原始国有大股东的利益没有收到损害，并且东软众多的管理层和员工多年的努力终于得到了回报。从长远来看会使得东软能够更有凝聚力。

　　3)中国软件国际– 本土PE成大股东

　　浙大网新作为浙江大学旗下的外包企业，这些年的发展一直波澜不惊。由于大股东浙江浙大网新集团一家独大，公司的股权结构虽然很稳固，但是员工积极性的问题却始终得不到解决。在过去的几年中，公司业绩中的很大一部分是来源于出售股权和投资收益。而扣除这些非经常性损益后，公司的表现其实并不理想。

　　2010年，浙大网新为调动管理团队和骨干员工的积极性，终于下定决心宣布将其总股本的3.69%用作期权奖励计划。值得注意的是，这些期权的行权相当高，达到了3.87元/股，大约为公司目前6.5元/每股的60%。如此高的行权价一方面激励了管理层和员工的积极性，但是另一方面也会增加公司管理层为了获得期权收入进行财务造假的风险。

　　5)文思信息—VC仍持有大部分公司股份

　　软通动力直到2001年才成立，但是确是发展最快的外包公司之一。公司的创始人刘天文的背景非常符合投资人喜好：留过学，有海外工作经历，回国后在跨国公司工作几年，成功创业后再创业。这使得其在于投资人谈判的时候处于相当有利的地位。

　　上市后，刘天文仍然拥有软通动力将近18%的股份，是所有中国外包公司里创始人持股比例最高的，为公司长远发展提供了保证。而市场也给予了高达44倍的市盈率。

四、结论

　　对软件外包行业来说，公司的核心竞争力主要是规模，对行业的理解以及成本控制。但是，这些竞争力实际上并太高的“护城河“。因此，如果我们要判断软件外包公司的长期投资价值的时候，实际上是要看哪家公司能够快速的变成“非传统外包公司”，尤其是当中国劳动力成本优势变得越来越不明显的时候。

　　按照这个逻辑去分析，在美上市的外包公司里，我们认为最值得长期投资的公司是软通动力。主要原因：1)公司并非以软件外包起家，在解决方案，BPO、KPO等方面的核心竞争力明显2)公司在国内国际市场表现均衡，收入和利润增长迅速。3)股权清晰，管理层稳定，创始人对公司有绝对掌控权。

　　而在A股和港股上市的公司中，长期投资我们推荐东软集团。主要原因：1)软件+硬件的模式使得公司有长期竞争力。2)公司在医疗和汽车电子等业务未来可能会有较大增长 3)股权改革完成，管理层稳定。但是，由于公司最近的一系列海外收购明显降低了公司利润率，因此我们预计公司的价值可能还要有一定时间才能显现出来。

　　而短期投资我们推荐中软国际，主要原因：1)公司在政府、国有企业等领域有极强的竞争优势。2)刚吸引弘毅投资作为大股东，有望进一步扩大其国内市场业绩。

　　(本文数据来源于公司招股书、年报和季报)

　　(披露：本文发表时作者持有东软集团多头)

来源：WELLTEN