（报告出品方/分析师：华创证券 黄麟 代昌祺）
一、深耕铜箔加工业，IPO 助力发展提速
（一）从线缆到电解铜箔，多年积累实现产品持续升级
湖北中一科技股份有限公司成立于2007年9月，2022年3月于创业板上市，主要从事各类单、双面光高性能电解铜箔系列产品的研发、生产与销售，下辖云梦、安陆两大电解铜箔生产基地。
公司产品包括锂电铜箔和标准铜箔，锂电铜箔是锂离子电池中电极结构的重要组成部分，广泛应用于新能源汽车、储能设备及电子产品。标准铜箔是覆铜板、印制电路板的重要基础材料之一，广泛应用于通讯、光电、消费电子、航空航天等领域。
坚定使用国产设备，多年积累实现产品持续升级。
中一科技创始人团队始于1995年从事铜相关电线电缆、漆包线业务。随着2007年产业升级，团队选择了技术含量高、发展前景广阔的电解铜箔产品，成立湖北中一科技有限公司。
公司自成立起便坚定使用国产阴极辊等铜箔核心制造设备，逐步搭建电解铜箔试验线，多年积累下陆续攻克相关核心技术；2010年研发生产 9μm 锂电铜箔与标准铜箔，2011年研发生产耐转移铜箔技术，一期产能于2012年建成投产，同年被认定为国家高新技术企业。
2015 年收购湖北中科铜箔科技有限公司，2016年完成股份制改革并在新三板上市。2017年三期扩能项目工程动工，同年湖北省人民政府授予湖北省科技型企业创新奖。随着2019年6μm 极薄锂电铜箔量产，公司锂电产品销售占比迅速提升，逐渐成为公司主要产品。
（二）股权结构稳定，产业资本参与战略配售
股权结构稳定，子公司架构清晰。公司控股股东和实际控制人为汪立，汪立与汪晓霞为一致行动人，共持有中一科技48.23%股份，实控方控股比例高，股权结构稳定。子公司方面，中一科技下属 3 家全资子公司，中科铜箔负责电解铜箔生产销售，早期主要制造标准铜箔，后续新扩建产能将以锂箔为主；云南中一未实际经营；湖北中一销售有限公司负责对外销售。
问鼎投资等产业资本参与首发战略配售。
宁德时代是问鼎投资唯一股东和实控人，作为公司重要客户间接持有中一科技 0.91%股份。江苏悦达汽车集团是盐城市大型投资型产业集团，获配 1.82%股份，未来拟与中一科技在供应及研发领域开展战略合作。中金中一科技 1 号资管计划由中一科技高管与核心员工参与，获配 0.93%。
（三）把握新能源机遇，发展进入快车道
近年来业绩稳步增长。公司近年来收入实现高速增长，2021年达 21.97 亿元，同比增长 87.8%，2022H1 营收 14.07 亿元，同比增长 46.70%。
利润方面，2019 年净利润下滑主要系铜箔行业市场经营环境变化及公司新产线投产调试阶段良品率较低影响所致。2020 及 2021 年公司调整产品结构，加强成本管理，新产线通过调试后良品率有所上升，公司净利润有所回升。
锂电铜箔成为驱动增长的主要业务。
公司抓住新能源汽车产业发展机遇，产品重心转向锂箔，2019 年以来，6μm 锂电铜箔取得技术突破，处于行业领先水平，同年顺利进入宁德时代供应商体系，锂电铜箔出货量持续增长，21 年锂电铜箔销售约 1.4 万吨，收入占比从 18 年 37.6%上升至 22 年 H1 的 72.1%。盈利方面，除了 21 年上半年“宅经济”红利使得标准铜箔盈利短期提升较快外，锂电铜箔毛利率基本要高于标准铜箔。
费用管控持续优化，盈利能力整体有较大提升。
公司费用管控良好，随着营业规模增长，除研发费用率保持稳定外，其他费用率整体呈下降趋势，2018 年至 2022 年 H1，公司销售费用率从 1.58%下降至 0.32%，管理费用率从 3.14%下降至 1.61%，财务费用率从 1.38% 下降至 0.32%。净利率变动与毛利率变动基本一致，整体提升趋势，2019 年出现过明显下滑，主要系新产线投产导致制造费用上升、新产线良品率低等因素所致。
（四）核心员工持股，彰显发展信心
中一科技通过股权激励、战略配售绑定核心员工：
1）中一投资(股权激励持股平台)：2016 年股份制改革后，原实际控制人汪汉平将员工持股平台中一投资 2,603,500 份合伙份额转让给公司部分核心员工以实现股权激励。
2）中金中一科技 1 号资管计划(战略配售持股平台)：中金中一科技 1 号资管计划参与中一科技首发战略配售 624,602 股，配售人员为公司高管及核心员工，充分展现管理层对公司未来发展前景的信心。
（五）IPO 超募巨额资金，产能进入释放期 IPO
超募巨额资金助力发展。公司于 2022 年 4 月以 163.56 元/股的价格首次公开发行股票共 1683.70 万股，募集资金净额共 26.03 亿元，其中，技术研发中心与年产 1 万吨铜箔项目建设等投入约 7.16 亿元，本次 IPO 超募资金达到 18.87 亿元。
预计 22 年下半年开始进入产能释放期。公司 2021年底产能为 2.45 万吨，IPO 首发募集资金建设 1 万吨项目，按照 4.3 亿/吨投资强度计算，单超募资金可支撑后续 4 万吨新增产能建设。公司目前已经规划产能 7.95 万吨，22 年 6 月已经投产 5000 吨，预计同年 9 月、12 月将分别投产 6500 吨；22、23、24 年底产能将分别达到 4.25、6.75、7.95 万吨。
二、锂电铜箔轻薄化是大势所趋，新技术短期内颠覆行业可能性小
（一）锂电铜箔介绍：负极集流体，锂电池关键材料
作为锂电池电极结构的重要部分，集流体起到活性物质载体和汇集传输电流的作用。因此，理想的集流体应满足高电导率、高稳定性、结核性强、成本低廉、柔韧轻薄的条件。
铜箔用作负极集流体，铝箔用作正极集流体。铜电导率仅次于银，且具有资源丰富、廉价易得、延展性好的特点，但由于铜在高电位下易被氧化，因此铜用作负极集流体，正极集流体用铝代替（铝在负极容易与锂发生合金化反应）。
铜箔制造主流采用电解工艺。
按照工艺划分，铜箔可分为压延铜箔和电解铜箔。压延铜箔利用塑性加工原理，通过对铜锭的反复轧制-退火工艺而成；电解铜箔利用电化学原理通过铜电解而制成的。由于压延铜箔宽度受限、生产工序复杂、流程长、成本高，电解工艺已经成为铜箔制造的主流。
电解铜箔按应用领域可分为电子电路铜箔和锂电铜箔。
锂电铜箔用作锂电池负极集流体，下游应用主要包括新能源汽车、3C 数码、储能等领域；电子电路铜箔是覆铜板、印制电路板的重要基础材料之一，印制电路板广泛应用于通讯、光电、消费电子、汽车、航空航天等众多领域。
电解铜箔的生产主要包括溶铜制液、电解生箔、表面处理和分切四道大工序。
锂电池铜箔的生产工艺与 PCB 铜箔大体相同，在后处理阶段标准铜箔通常包含一系列的粗化、固化、防氧化等工序，而锂电铜箔通常仅需在生箔机后端装置进行抗氧化处理，不涉及独立的组合式的表面处理工序。
电解铜箔的定价模式主要为铜价+加工费。
铜价方面，大客户一般参考 M-1 月现货价，散单小客户也可能参考当天现货价。加工费则由铜箔加工行业市场供需关系决定。由于铜为大宗商品，价格波动较大，铜箔加工企业购买原材料需要支付现款（不支持商票，账期几乎为 0）；而下游电池客户有 1-3 月回款账期。所以在铜价+加工费的定价模式下，铜材料成本能够完全传导（铜基本只占用营运现金），铜箔厂真实收入为铜箔加工费，铜箔加工费由市场供需决定。
铜材是成本的主要部分，非铜成本主要是用电、折旧、人工。直接材料（基本全是铜材成本）占比约 80%；扣掉直接材料后，电费、折旧、人工分别约占剩余成本 31%、21%、13%。
（二）铜箔轻薄化提效降本，是行业大势所趋
铜箔轻薄化是行业大势所趋。从2000年到2020年，铜箔厚度从主流的20μm下降到6μm，铝箔从 18μm 下降到 8μm（由于铜价高于铝价，铜箔轻薄化进程更快）。铜箔在锂电池质量占比约 13%，成本占比约 8%，轻薄化将带来成本下降与电池重量减轻。根据 CCFA，中国 2021 年 6μm 及以下锂电铜箔占比已经从 18 年的 25.6%提升至 63.8%。
在其他材料体系、封装技术不变的情况下，随着铜箔极薄化，电芯对铜箔的单位面积用量不变，因厚度变薄带来铜材料用量和电芯整体重量的下降，进而降低成本和提升能量密度。
材料成本节省：假设铜价 6 万元/吨，电芯成本约 0.64 元/Wh，在考虑加工费溢价后，4.5、 6μm 铜箔相较于 8μm 铜箔成本能节省 30%、17%，使整体电芯成本下降约 3.3%、1.9%。
能量密度提升：铜材节省带来电芯重量下降，进而提高能量密度。以 LGC 某款软包 NCM622 电芯为例，电芯原使用 8μm 铜箔，假设将该 8μm 铜箔替换成 6、4.5μm 铜箔而其他材料体系不变，则电芯质量分别对应减轻 31g(6μm 相比 8μm)、24g（4.5μm 相比 6μm），对应能量密度分别提升 3.83%、3.07%。
（三）应用场景有限、产业化进展较慢，新技术对传行业整体影响较小
1、复合集流体理论上具有一定颠覆性，但短期内还难以大规模应用
PET 复合箔材类似“三明治”结构，中间为 PET 基膜（聚对苯二甲酸乙二醇酯聚合物经双向拉伸制成的薄膜），外两层为镀铜/铝。以金美科技 PET 铜箔为例，中间 PET 基膜为 4μm， 外两层各位 1μm 的铜箔。
PET 复合集流体主要优势在于：
高安全性：PET 基膜为绝缘体且不容易断裂，当发生热失控时可作为阻燃层，降低电池发生热失控的可能性；提高能量密度：PET 基膜材料比铜更轻，能够降低电池重量进而提高能量密度；降低材料成本：PET 复合箔材减少了铜/铝金属材料用量，且 PET 价格远低于铜或铝。
复合集流体理论上对现有电解铜箔具有一定颠覆性。
与主流锂电铜箔电解工艺不同，复合集流体采用“真空镀膜+离子置换（水电镀）”工艺，以高真空设备磁控溅射在基膜上金属化，再以离子置换机进行金属置换金属层增厚，然后再进行防氧化处理、烘干、分切等处理。
从原理和工艺上来看，复合铜箔与传统电解铜箔主要差异在前段工序中的磁控溅射；而“离子置换”工序与传统电解铜箔的后处理阶段的固化、钝化工序的原理、工艺基本相同，传统电解铜箔企业也去做复合铜箔会在该工序会有一定优势；最后的防氧化处理、分切等工序则与原电解铜箔工艺无差异。因此，如果复合集流体短期内大规模应用，前道的磁控溅射阶段理论上将对现有电解铜箔厂具有一定颠覆性。
但复合集流体应用仍存在一些关键问题，
1）箔材穿孔问题：金属在磁控和蒸镀到 PET 材料过程中因为有高温的金属熔融物，可能飞溅熔穿箔材形成通孔；
2）工艺复杂、生产效率较低，增加制造成本：由于磁控和蒸镀的节拍限制，目前复合箔的单位设备效率不及传统箔材，这在产品放量的过程中会存在明显瓶颈；
3）电池内阻增大，影响产品输出功率：相比于金属箔，复合箔的 PET 基膜和金属存在较大的接触电阻，同时由于阻燃剂等介质的引入，电池的电阻会有所增加；
4）下游电池制造需新增工序：因为 PET 材料的引入，常规的电池生产工艺无法直接平移。在极片制作过程中，需要至少增加一个转接焊工序，用来制造极片的极耳，电池的制造成本会增加。不必过于担心复合铜箔颠覆传统电解铜箔企业。
一方面，复合铜箔并非完全替代电解铜箔。复合铜箔因铜层薄，快充性能与加工性能先天性地弱于传统铜箔，在特地市场例如储能可能优先应用，需要快充的动力领域则很难替代传统铜箔。
另一方面，复合铜箔短期难以大规模扩产上量。国内能量产或有明确量产规划的主要有重庆金美、双星新材、宝明科技，新增产能预计最快 23 年下半年才能投产，23 年底产能合计对应电池不足 50GWh，对传统电解铜箔市场整体影响有限。
此外，传统电解铜箔企业在客户渠道、水电镀等工序上也有经验，而缺乏的磁控溅射工艺在电子产业中相对成熟，电解铜箔企业做复合铜箔理论上也具备可行性和一定优势，传统铜箔企业中的诺德股份、中一科技已有复合集流体的相关布局。
2、钠离子电池应用场景有限，对锂电铜箔需求影响较小
钠离子电池材料体系有所变化，负极铝箔可以替代铜箔。在原理上，钠离子电池体系仍是“摇椅模型”，与锂离子电池体系类似；但因为 Li+与 Na+的性质的异同导致钠离子电池在材料体系选择存在一定异同：
正极：层状氧化物钠盐，元素组成铜、铁、锰居多（没有锂、钴），其中碳酸钠成本仅为碳酸锂的 1%出头，正极 BOM 成本约为锂电的 50%；
负极：碳基材料包括软碳、硬碳，其中硬碳不同于人造石墨及天然石墨，合成更复杂，成本较高，而软碳相比传统石墨负极成本更低；
隔膜：
无变化；（整体是没变化，但还是需要考虑下孔隙率的问题）电解液：碳酸酯+六氟磷酸钠+添加剂（溶剂相同，溶质不用六氟锂盐，且浓度大幅降低，添加剂种类减少），成本低； 集流体：全部用铝箔，不用铜箔（铝和钠在负极低电位不会发生合金化反应），成本低。
钠离子电池主要应用于两轮、储能领域，对锂电铜箔整体需求影响不大。钠离子电池能量密度最高只有 160wh/kg，明显高于铅酸电池，但显著低于锂离子电池，不足够用于汽车用动力领域，未来主要应用场景还是在储能、两轮车领域。
从产业化进程来看，钠离子电池目前应用规模均较小，根据宁德、中科海钠、钠创新能源等国内头部公司规划，钠电池产业链形成最早需要等到 23 年，真正大规模在储能等领域应用需要到 24 年。
三、铜箔实际满产难度高，未来极薄产能格局更优
（一）需求：下游需求空间广阔，锂电铜箔市场增长无忧
1、受益新能源汽车需求拉动，锂电铜箔成为电解铜箔行业增长主力
锂电铜箔成为铜箔行业增长的主要驱动因素。电解铜箔行业下游主要分为电子行业与锂电行业，由于电子产业发展增速放缓，新能源汽车需求爆发，锂电铜箔已经成为驱动电解铜箔行业发展的主要力量，根据 CCFA 预测，2022 年国内锂电铜箔产能将首次超过电子电路铜箔。
2、中欧美三地市场共振，锂电铜箔需求增长无忧
碳中和已经成为全球共识，汽车电动化进程持续提速。
全球主要国家已经公布碳中和时间表，德、法、英、日、美、韩等发达国家将在2050年前达成碳中和，中国将分别在2030、2060年前实现碳达峰、碳中和。而全球碳排放的26%来自于交通运输领域，汽车电动化将成为降低碳排放的有效方式之一，许多国家（地区）已经提出燃油车禁售时间。
欧洲方面，2021年7月15日欧盟委员公布了全面的新立法“Fit for 55”，乘用车碳排放目标由 2030年降低 37.5%提升至降低55%，并于22年 6 月决定在2035年停止燃油新车销售；美国方面，2021年8月5日美国总统拜登签署行政令，目标2030年美国新售汽车中电动汽车占比达到 50%。
政策加码下，中、美、欧电动车市场景气度持续高涨。2021年以来全球电动车渗透率快速提升，2022年6月中欧美地区新能源汽车销量渗透率分别为20.9%、22%和 7.6%。
3、需求测算:未来四年复合增速超30%
核心假设：25年全球锂电池总需求预计达到 2.1TWh（产量口径）。4.5、6、7-8μm 及以 上铜箔单 GWh 需求为 450/600/800 吨，25 年渗透率对应分别为 25%/70%/5%，加工费平 均每年递减 0.2 万元/吨，25 年各厚度加工费均价对应为 5.9/3.3/2.5 万元/吨（不含税）。
下游需求旺盛，锂电铜箔行业仍具高成长性。预计 2022-2025 年，全球锂电铜箔需求量 分别达 54.6、73.3、95.4、119.8 万吨，未来四年 CAGR 为 33.2%；市场空间（不算铜材） 可达 204、273、352、440 亿元，CAGR 为 32.6%。
（二）供给：行业产能扩张加速，但实际落地将打折扣
1、多企业加入激烈竞争，行业产能扩张加速
行业集中度整体不高，锂电铜箔头部企业普遍有兼营标箔、锂箔的情况，锂箔铜箔格局好于标准铜箔。2021 年锂电铜箔市占率 CR3、5、10 分别为 47%、63%、87%，标准铜箔 CR3、5、10 分别为 43%、54%、75%，锂电铜箔由于客户认证门槛更高，格局整体好于标准铜箔。
由于锂电铜箔与标准铜箔工艺类似且过去标准铜箔市场规模相对更大，许多锂电铜箔公司在标准铜箔也有一定积累，如龙电华鑫、诺德股份、德福科技、长春化工、铜冠铜箔、中一科技等在标箔市场也还有一定份额。21 年腰部锂电铜箔厂市场份额差距尚未拉开，除龙头企业外，排名相对靠前的中前部企业份额基本位于 6%-10%左 右。
行业扩产加速，21 年以来类公司扩产规划频出。除了原有锂电铜箔厂，部分标箔为主企业与其他跨界企业都纷纷宣布扩产规划。根据不完全统计，仅 21 年以来，行业锂电铜箔产能规划已经超过 100 万吨（多年陆续建成投产）。
2、多重壁垒构成高门槛，产能实际落地将打折扣
资金壁垒：投资强度高。
锂电铜箔单万吨投资约 8.3 亿（进口设备项目），其中固定资产投资约 6.7 亿，同时因为购置铜材需要现款，运营流动资金还需要 1.67 亿。相比中游其他材料，铜箔单 GWh 投资约为 4800 万，在中游主要材料环节中仅次于高镍三元。
设备壁垒：进口设备壁垒逐渐弱化，短期供给仍然偏紧。
作为电解铜箔核心设备，阴极辊的主要核心参数包括表面光洁度、晶粒度。
日本进口阴极辊采用焊接工艺，由于焊接难度高，国内过去所生产的阴极辊设备存在接色带问题，不能稳定生产极薄锂电铜箔；但随着国产设备厂使用旋压技术生产阴极辊，绕过了焊接技术壁垒，并经过多年技术迭代取得较大进步，目前已经有铜箔厂能够使用国产设备稳定生产极薄铜箔，打破了进口设备瓶颈。但阴极辊产能短期内仍然偏紧，提货周期往往需要 1-2 年，一定程度限制了行业产能短期内的扩张。
一方面，国内阴极辊供应商主要有上海洪田、西安泰金、航天四院三家，设备厂商供给能力短期内无法大幅提升；另一方面，日本设备供应商扩产意愿低且每年供给到国内的数量有限。而长期来看，随着国产阴极辊厂商扩产，阴极辊供应不会成为行业扩张瓶颈。
认证壁垒：认证流程严格，认证周期长。
为了保持生产的稳定性和连续性，下游锂电池厂商对锂电铜箔产品有完善严格的认证流程，锂电池厂商需要对供应商的研发设计水平、生产设备、工艺流程、管理能力、产品品质、产品技术参数和产品整体质量控制体系给予全面评价和认证，从样品测试、实地考察、试用、小规模采购到批量供货，才能被纳入合格供应商名单，整体周期长达 6-24 个月，以德福科技进入宁德时代供应链为例，从初步洽谈到最终批量供货耗约 17 个月。
扩产、达产周期长，且实际满产难度高。
锂电铜箔新建产能一般需要 1-2 年时间，而产能建成后还需要经历大约 3-6 个月的产能爬坡过程，整个过程需要 1.5-2.5 年。
同时因工艺、客户幅宽匹配等问题，锂电铜箔良品率较低。良品率第一梯队的嘉元、中一、德福锂电铜箔良品率只有 85%左右；铜冠铜箔因裁切损失较大良品率只有 62.3%，新进入的方邦股份良品率只有 50.1%。
因良品率等问题，导致铜箔厂实际产能达到设计产能难度极高，行业产能利用率低于 80%是行业普遍情况。
3、极薄化进一步推高门槛并降低良品率
相比 6μm 铜箔，4.5μm 铜箔的生产工艺更复杂，产品良率更低，容易出现针孔、断带、打褶、撕边、切片掉粉、高温被氧化、单卷长度短等问题，客户认证上也将更加复杂。因此，目前虽然多数铜箔厂宣称能够生产 4.5μm 锂电铜箔，但实际上目前能够稳定批量供货的仍然只有头部少数几家。
（三）供需平衡：22 年供应紧张开始缓解，长期极薄产能格局更优
22 年供给由紧张逐步缓解。
供给方面，21 年供给有一定短缺，铜箔加工费涨至高位，延 续至 22 年初；新增供给在 22 年逐步投放，铜箔加工费也从二季度开始由高位回落（疫情对需求端也有一定影响），预计 22 年年底产能将达到 65.8 万吨。
长期有过剩风险，极薄产能格局将更优。
按照各企业现有扩产规划，23-25 年产能将达 100.2、144.3、180.0 万吨（假设所有规划产能如期达产），即使产能利用率较低，23-25 年行业产能也有较大过剩风险。但考虑到铜箔向 4.5μm 迭代，行业供给门槛将进一步提高，整体良品率下降导致铜箔企业加工成本上升，未来极薄铜箔产能格局将更优。
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