火舞软件(872105)：发展势头强劲，“研运一体”打造精品游戏

证券研究报告

公司概况：“研运一体”、迅速成长的精品游戏厂商

火舞软件成立于2012年12月18日，是一家“研运一体”、发展势头强劲的广州本土游戏公司，创始人团队来自UC等著名移动互联网公司。2012年以来，公司先后从事页游、手游研发和发行，逐步构建了完整的研发、运营和市场团队，成为兼具精品游戏研发运营、发行推广能力的游戏厂商。2016年公司推出《决战沙邑》、《深海渔场》、《梦幻驯龙记》等多款精品游戏，实现营收1.89亿元，同比增长44.29倍；净利润3,276.18万元，实现扭亏为盈。

行业概况：移动游戏行业资源高度集中，“买量”打法成为突围关键

（1）人口红利消失，人均消费能力提升带动行业继续高速发展。2014年以来，移动游戏人口红利逐渐消失，与此同时用户消费能力提升使得ARPU值（每用户平均收入）从2013年的36.26元快速提升到2016年的155.15元。2017年上半年整体市场保持了58%的高速增长，市场潜力仍然巨大。

（2）巨头把控行业核心资源，“买量”打法成为突破壁垒的重要手段。2016年腾讯和网易两大巨头占据了近七成的市场份额，流量入口和终端渠道分别被腾讯等移动互联网巨头以及小米、华为等手机厂商把持，行业核心资源集中趋势明显。以三七互娱为代表的“买量”游戏厂商通过直接投放推广资源的方式绕过传统渠道和流量巨头对流量的控制，一定程度上突破了资源集中带来的壁垒。

（3）买量打法：以产品为核心的系统化、精细化运营。“买量”顾名思义就是通过投放线上广告的方式吸引用户下载、安装、体验游戏，完成用户导入后再通过运营吸引用户消费、提升游戏流水。买量打法的关键在于提高目标用户转化率和用户ARPU值，需要游戏厂商全流程的把控能力和精细化运营能力。具体来说，产品本身、投放渠道和策略、精细化运营构成买量的的核心要素。

企业亮点：打造精品游戏，“研运一体”实现完整商业闭环

（1）多品类布局打造精品游戏。公司核心技术人员来自于UC等著名移动互联网公司，具备多年的开发、市场以及运营经验，研发团队达到117人，占员工总数的64%。产品方面，公司深耕ARPG和休闲游戏，逐步布局SLG游戏，2016年公司主力产品《深海渔场》、《决战沙邑》和《梦幻驯龙记》市场表现优异，2017年相继推出《召唤三国》、《极武尊》、《异能勇者》等多款新品，精品游戏研发计划持续推进。

（2）自研为主+自主运营+自主推广，全面掌控用户、数据和价值。公司由页游和手游研发逐步发展成“研运一体”的移动游戏厂商，目前已经构建了完整的研发、运营和市场团队，具备了产品研发、发行推广、用户获取、数据反馈以及产品调试的全面能力，实现对用户、数据和价值的全面掌控。“自研为主+自主运营+自主推广”模式为公司围绕产品开展精细化运营和精准投放提供条件，确保公司紧跟市场风向、不断迭代满足用户需求，同时最大化流水分成比例。

财务预测

考虑公司目前仍处于高速增长阶段，结合整体市场增速和公司产品表现，预测公司2017、2018年营业收入将分别达到3.46亿元、3.80亿元，归母净利润分别为5774万元、6337万元，EPS分别为8.15元、8.95元。

风险提示

移动游戏市场竞争加剧；公司推出新品表现不达预期。

1、公司概况：“研运一体”、迅速成长的精品游戏厂商

1.1 公司简介：“研运一体”构建完整业务闭环

广州火舞软件开发股份有限公司（广州火舞）成立于2012年12月18日，是一家“研运一体”、发展势头强劲的广州本土游戏公司，创始人团队来自UC等著名移动互联网公司。自2012年以来，公司先后从事页游、手游研发和发行，逐步构建了完整的研发、运营和市场团队，成为兼具精品游戏研发运营、发行推广能力的游戏厂商。经过前期研发和运营积累，2016年以来公司相继推出《决战沙邑》、《深海渔场》、《梦幻驯龙记》等多款精品游戏，广受市场欢迎，盈利能力突出。

1.2 公司经营概况：厚积薄发，2016年营收实现44.29倍增长

2012-2015年，公司主要处于研发储备阶段，营收和净利润还未开始实现。2016年，公司相继推出《决战沙邑》、《深海渔场》、《梦幻驯龙记》三款产品，分别贡献6088.21万元、5508.15万元、4800.33万元收入，合计收入占比超过85%。

2016年公司实现营收18,869.86万元，同比增长44.29倍；实现净利润3,276.18万元，扭亏为盈的同时体现了公司产品良好的盈利能力。

公司于2017年9月27日挂牌，主办券商为开源证券。截至2017年11月09日，公司股本为708万股，第一大股东易德财（董事长）直接持有161万股（占总股本的22.77%），通过莲花易达间接控制公司 8.82%的股份表决权，并且根据《一致行动人协议》间接控制龚贺、冯露阳等享有的16.33%的表决权，合计能够控制47.92%的股份表决权，系公司的实际控制人。

2、行业概况：行业资源高度集中，“买量”打法成为突围关键

2.1人口红利消失，人均消费能力提升带动行业继续高速发展

2014年以前，移动互联网普及为整个移动互联网产业带来巨大的人口红利，移动游戏用户数随之呈现爆发式增长，同比增速一直维持在50%以上，带动整体行业快速增长。2015年以后移动游戏用户人数增速趋缓，2017年第二季度移动游戏活跃设备规模环比增速仅为1%，移动游戏人口红利逐渐消失。

目前我国移动互联网用户占据总体互联网用户比例达到95.1%，进一步提升空间有限，移动游戏用户消费能力提升带来的ARPU值提升成为行业增长新的驱动力。2013年国内移动游戏ARPU值仅为36.26元，2016年我国移动游戏市场ARPU值达到155.15元，三年实现逾4倍增长。2016年移动游戏市场规模同比增长59%，市场规模达到819.2亿元，2017年上半年仍保持了58%的高速增长，移动游戏市场潜力仍然巨大。

在移动终端渗透率和移动用户渗透率提升空间不大的情况下，市场规模天花板的高度更多的取决于消费能力（ARPU值）的上升空间。假设移动互联网潜在渗透率从45%提升至50%，移动游戏用户占移动互联网用户比例从76%提升至85%，则潜在移动用户数约为6.16亿人。2016年全球移动游戏市场ARPU值约为322元，国内端游ARPU值约为373元。假设国内移动游戏ARPU值能达到全球平均水平322元，预计在中国移动游戏市场潜在规模约为1982亿元，距离2016年819亿元的市场规模仍然有142%的增长空间。

2.2 巨头把控行业核心资源，“买量”打法成为突破壁垒的重要手段

2016年腾讯系的游戏占据46%的市场规模，网易系的产品占据了20%的市场规模，两者占据了近七成的市场份额，寡头格局稳定。

移动互联网巨头把持移动游戏流量入口。在移动互联网竞争格局逐渐稳定的情况下，流量集中在腾讯、阿里、百度、今日头条等移动互联网巨头手中。同样，移动游戏最主要的流量来源移动应用市场也掌握在腾讯、阿里、百度、360等巨头以及苹果、小米、华为、OPPO、VIVO等手机终端厂商手中。

手机终端厂商成立的硬核联盟（OPPO、VIVO、华为、酷派、金立、联想、魅族等）已经成为最大的Andriod游戏分发渠道。其中OPPO游戏中心、VIVO游戏中心以及华为游戏中心跻身前十大Andriod渠道，并且伴随着硬件销售继续保持高速增长。随着硬件厂商自带应用商店以及游戏中心成为主流，中小第三方Andriod渠道进一步受到挤压。

行业资源高度垄断的情况下，移动游戏厂商一般选择与拥有核心推广的资源的其他方合作进行游戏推广，主要有和腾讯等流量巨头合作、利用主流渠道推广、选择用户重合度高的垂直渠道推广三种方式。这三种合作方式门槛较高，掌控核心流量资源的合作方相对强势。在推广资源有限的情况下，腾讯等流量巨头对合作产品的要求很高，一般只会选择自带IP、玩法新颖、品相好的产品合作；主流渠道则通过产品评级选择资源投放力度；垂直流量入口更倾向于与其资深用户重合度高、针对特定用户人群的游戏进行合作。

以三七互娱为代表的“买量”游戏厂商通过直接投放广告的形式绕过渠道对用户的把控，减少了对传统渠道商的依赖，一定程度上突破了行业资源过于集中带来的壁垒。相对前三者对于产品均具有较多门槛和限制而言，通过买量将用户导入自有游戏平台无需过多的行业资源，实现了更大自主权和分成比例。

2.3 买量打法：以产品为核心的系统化、精细化运营

“买量”顾名思义就是通过投放线上广告的方式吸引用户下载、安装、体验游戏，完成用户导入后再通过运营吸引用户消费、提升游戏流水。从推广的角度来说，买量打法的好处在于通过直接投放广告的形式绕过渠道对用户的把控，减少了对传统渠道商的依赖，主要的成本在于广告资源的投入。

原则上只要用户在游戏中产生的价值大于用户获取的成本，即投入产出比（ROI）大于1，买量都是有利可图的。一般来说，游戏厂商会根据游戏类型和目标用户特点选择相应的广告平台投放资源，吸引目标用户成为游戏玩家，再通过运营手段促进用户消费，从而获得最大化的游戏流水，因此买量打法的关键在于提高目标用户转化率和用户ARPU值（单个用户贡献收入）。

提升目标用户转化率以及用户ARPU值需要游戏厂商全流程的把控能力和精细化运营能力。具体来说，产品、投放渠道和策略、精细化运营构成买量的的核心要素。

首先，产品质量和产品定位是游戏推广的基础，也是吸引用户消费的核心，游戏推广渠道和运营策略也是围绕着产品进行。制作精良、可玩性强、数值设计优秀、付费点设计合理的优质产品更能持续不断的吸引用户。而对于推广成本较高的买量打法来说，ARPG（动作类角色扮演）以及SLG（策略）类游戏以生命周期较长、ARPU值较高的特点更容易受到青睐。

其次，买量渠道和投放策略的选择也很大程度上影响了游戏曝光率和转化率。目前长尾渠道存在买量效果真实性难以识别的问题，头部渠道用户基数大、质量高、可监控性强，更受游戏厂商青睐。热云数据选取了月累计APP激活数大于500的广告平台，5家头部渠道（今日头条、广点通、智汇推、UC头条和微信MP）占整体投放激活量的62.51%，中间渠道31家占24.32%激活量，长尾渠道350家占据13.17%激活量，头部渠道优势明显。投放策略上，厂商会根据游戏类型和目标受众选择不同的素材和推广方式。

最后，完成用户导入过程后，游戏厂商需要通过精细化运营提高用户留存率和付费率，最大化用户价值。国内主流的移动游戏主要采取免费下载、道具或功能收费的商业模式，因此导入用户后需要提高用户留存率，通过增加用户使用时间提高用户付费的可能性。在运营过程中根据游戏生命周期以及数据反馈及时调整运营策略能够有效提高用户留存率、延长游戏生命周期。用户付费是游戏厂商实现收入的最后一步，在用户活跃度不变的情况下提高用户付费率和每付费用户付费额（ARPPU值）能最大化游戏收入。在玩家可接受的范围内通过游戏内活动、付费点设计等手段能显著提高用户付费率和每付费用户付费额（ARPPU值）。

3、公司亮点：打造精品游戏，“研运一体”实现完整商业闭环

3.1多品类布局打造精品游戏

公司核心技术人员来自于UC（广州动景）等著名移动互联网游戏公司，具备多年的开发、市场以及运营经验。截止2016年底，公司员工共计181人，其中研发人员为117人，占比为64%。超过百人的研发团队为公司持续不断推出精品游戏产品提供了人才支持。

产品方面，公司目前以ARPG（动作类角色扮演）和休闲游戏为主打方向，逐步布局SLG（策略类）等新品类，进一步提升产品多样性。公司在ARPG和休闲类产品上积累了大量研发和运营经验，对市场把控能力较强；旗下子公司深游网络在SLG游戏上深耕多年，具有较强的研发实力。

2016年公司主力产品《深海渔场》、《决战沙邑》和《梦幻驯龙记》三款产品流水都超过5000万元，取得了良好的市场反馈。2017年公司相继推出《召唤三国》、《极武尊》、《异能勇者》等多款新品，为公司进一步扩张市场份额打下基础。公司目前在线游戏收入稳定，新品开始贡献营收，产品储备和新游研发计划持续推进。

3.2“研运一体”打造完整商业闭环，实现对用户、数据和价值的全面掌控

公司由页游和手游研发逐步发展成“研运一体”的移动游戏厂商，目前已经构建了完整的研发、运营和市场团队，具备了IP授权、产品研发、发行推广、用户获取、数据反馈以及产品调试的全面能力，实现了对上中下游的全面掌控。

游戏运营和推广方式上，公司以自主运营+自主推广为主，也和UC九游以及360游戏中心等其他游戏运营方展开联合运营。2016年公司自主运营和授权运营（代理）收入合计占比高达98.22%，公司收入基本来自于自有平台运营收入。

自研为主+自主运营+自主推广的运营模式下，公司构建了产品流、信息流、价值流的完整商业闭环，实现了对用户、数据以及价值的全面掌控。首先，自研为主、自主运营和自主推广的情况下，市场风向和用户需求变化能即时反馈到产品和研发部分，确保公司紧跟市场变化、不断迭代满足用户不同层次的需求。其次，公司通过对产品、用户和数据把控，独立掌控了价值链当中的研发、发行环节，在游戏流水一定的情况下获得最大化的流水分成。

凭借多年研发积累、强有力的团队以及对全流程的把控，公司围绕精品产品的精细化运营和精准投放，不断提高投入产出比（ROI），在市场竞争加剧、流量成本上升的情况下实现了强势突围，迅速发展壮大。

4、财务盈利预测

公司凭借多年的研发储备和出众的发行运营能力在2016年实现了44倍以上的强劲增长，2017年移动游戏整体市场保持50%以上增速。公司实际控制人易德财以个人身份与深圳国科投资约定2017年度经审计的扣非净利润不低于6000万元。考虑公司目前仍处于高速增长阶段，结合原有产品和新上线产品市场表现，预测公司2017年营业收入将达到3.46亿元，同比增长83.14%，归母净利润5774万元，同比增长76.25%；预测公司2018年营业收入将达到3.80亿元，同比增长10.10%，归母净利润6337万元，同比增长9.75%。

5、风险提示

（1）移动游戏市场竞争加剧：在前端流量稀缺、后端腾讯/网易寡头格局稳定的情况下，移动游戏市场竞争激烈，随着阿里等移动互联网巨头入局移动游戏市场，整体竞争有可能进一步加剧，公司作为体量中等的移动游戏厂商有可能受到冲击。

（2）公司产品表现不达预期：移动游戏市场变化迅速，用户需求变化有可能使得公司新推出产品达不到之前的预期，对公司未来业绩产生影响。

相关报告

来源：广证恒生