风格修复但尚难切换——转债策略周报

张继强 S0570518110002 研究员

殷超 S0570119010004 研究员

张劭文S0570120070178 联系人

报告发布时间： 2022年08月28日

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摘要

核心观点

近日消息面冲击频繁，周末美股大跌，但中概股问题初现转机，A股大概率继续在各种消息面夹击下演绎震荡行情。7月工业企业利润下滑，拖累中期盈利驱动节奏，好在中报期即将结束。关注未来两个月风险偏好能否边际好转，成长风格短期可能不及价值但长期仍大概率占优。而转债原本估值就偏高，在股市带动下也出现不小调整，上周甚至出现平价与估值双杀，我们前期已经提示略降低仓位、谨慎操作。目前转债性价比普遍有改善但仍难言安全，基于对股市的判断，我们建议投资者继续观望并着眼于个券，边际上寻找三季度预期差，但对双高品种及时止盈并提防个券赎回风险。

股市展望：风险释放较充分，短期价值或走强但中期成长仍将占优

我们对股市有三点判断：1、短期风险释放已经较为充分，当前点位股指下行空间可能有限。近期股市调整，本质上还是由于中报业绩期弱风险偏好难以支撑整体行情。但中报季业绩表现整体符合预期，加上资金面支撑仍在，股指在关键点位附近继续下探的空间已经不大；2、价值风格存在阶段性走强可能，但中期成长仍大概率占优。价值股估值性价比有优势，基建等盈利预期强化，业绩确定性强；而经济结构调整中新能源等产业趋势不改，资金面充裕，中小成长品种在震荡市中更有发挥空间，成长中期仍将占优；3、配置方面，继续沿主线、产业、主题展开布局，边际上寻找三季度预期差。

行业上：聚焦三大主线和五个小主题展开布局

三个主线是复苏、安全和资源，近期受制于高温天气等因素，能源相对更强势。五个主题是：1、消费左侧布局，核心逻辑是机构低配+业绩触底+安全垫充足，关注食品、酒类、纺服；2、基建发力，核心逻辑是7月融资结构强化下半年基建发力预期+产品价格回升+安全垫充足，关注工程机械、建材；3、中游服务，核心逻辑是政策扶持+下游需求刚性+场内资金高低切换，关注半导体链条、高端显示等；4、化工与农业，下游补库存+稀缺产能+盈利确定性强，关注制药、农化、煤炭、化工原料。题材方面，关注氢能源、元宇宙两大热点。

转债展望：风险有所释放但仍有压力，提升择券门槛、适当关注调整机会

我们前期提示转债风险，近日转债风险有所释放，但还谈不上安全。转债近期面临风险点包括：1、正股层面，中报业绩期临近尾声，中小盘股分化，部分存在止盈风险；2、赎回担忧导致高价转债调整压力仍在；3、纯债机会成本支撑边际上略有下降。而经过近期调整后，转债性价比有所恢复，转债抵御上述风险的能力增强。我们建议，转债市场结构性机会仍在但择券门槛需提高，重点关注三季度景气度修复的中游制造和必选消费等方向、同时转债性价比应适中并提防赎回风险，适当关注调整后的布局机会。

一级市场：上周有1/16家发布预案/股东大会，3/7家通过发审委/证监会

上周共有1个转债预案公布，为科蓝软件（4.9亿）；通过股东大会的有16家，分别是福斯特（31亿）、正海磁材（14亿）、莱克电气（12亿）、孩子王（10.4亿）、航天宏图（10.1亿）等；经过发审委通过的有3家，分别是漱玉平民（8亿）、中宠股份（7.7亿）、博实股份（4.5亿）；拿到证监会批文的有7家，分别是常熟银行（60亿）、天赐材料（34.1亿）、长远锂科（32.5亿）、爱柯迪（15.7亿）、密尔克卫（8.7亿）、金沃股份（3.1亿）、蒙泰高新（3亿）。

风险提示：海外风险偏好、疫情超预期冲击、国内外通胀继续加剧、国际地缘政治冲突。

上周市场复盘与思考

股指上周震荡走低，煤炭、石油石化等资源类板块表现较好，市场成交量仍在万亿规模，北向上周流出46.96亿元；转债上周共3支个券上市，估值相较前周新券有所压缩。

股市方面，上周股市小幅高开后震荡下探。板块方面，煤炭、农林牧渔、石油石化板块表现较好，细分板块中的煤炭开采、油气开采等增幅较大。煤炭核心驱动在：1、电煤需求上涨：高温、干旱等因素使得电力需求高企，电厂用煤量逐渐走高；2、非电煤预期好转：钢铁下游供需格局好转，下游利润的逐步恢复，将有望拉动非电用煤需求；3、供给制约：二十大召开在即，行业环保、安监压力将制约产量的大幅释放，带动三四季度国内煤炭供需格局偏向紧张。主力资金增持能源金属等，减仓其他电子、冶钢原料等板块。北向资金上周流出46.96亿元，市场成交量达到5.1万亿。

转债方面，上周转债指数下跌1.42 %，上半周表现略强于 Wind全A指数，近期转债市场供给放量趋缓，但转债估值仍处于高位运行。上周共3支新券上市，上市首日溢价率均超20 %，估值相较于前周新券有所压缩。上周42只转债触发下修条款后决议不下修，5只转债发布预计触发下修公告，新规落地后下修披露规范性明显在持续增强。转债估值上周继续围绕新的中枢震荡，中小盘成长品种优势依旧突出，正股驱动下，绩优平衡型品种占优。受正股驱动，上周社会服务、食品饮料、有色金属板块个券较为强势。

股市展望

年初至今，A股实际上经历了两轮较为明显的风格切换。

第一轮是1月至4月，股市一直是“低好于高、大好于小、价值好于成长”。本轮股市背景是指数从见顶转为快速下跌，俄乌冲突等事件冲突同时还伴随着四轮资金面的负反馈，个股屡见踩踏现象。因此，股票投资者必然优先降低整体仓位、保留相对稳健的筹码。大盘价值等风格优势就是：1、筹码结构分散本身就低波动且更抗跌，受量化、融资盘等影响较小；2、央企、银行、建筑等板块更容易受益于稳增长政策，传统业绩就有确定性、今年还有增长预期；3、市场情绪趋于悲观导致风险偏好急剧收缩，存量博弈格局下流动性向优势风格汇聚。

第二轮是5月至今，股市从大盘成长占优到中小成长占优。本轮反弹以来的股市背景则是，指数先确立了政策底（3月中）、再确立市场底（5月底）、等待经济底（未至）。5月市场情绪回升，投资者交易超跌逻辑，尤其是新能源龙头，譬如宁德、阳光等。6月交易政策，核心是汽车，譬如长城、比亚迪。7月至今明显是中小成长更占优，逻辑：1、经济仍是弱修复，全面的业绩驱动还需要验证，目前景气度只集中于光伏、电动车等少数行业；2、场外流动性始终保持基本充裕，股市资金面在好转，但在盈利配合度不高的情况下容易向题材股分散；3、龙头品种累计涨幅已高，估值明显偏贵，二线品种有性价比优势。

但近日大盘价值相对中小成长明显表现更为强势。上周上证50指数上涨0.03%，而创业板/中证1000则下跌3.44/3.51%，大小盘风格表现出明显分化。市场开始出现分歧，不少投资者纠结于风格切换是否会就此开始。我们的看法是：

第一、近期表现更多还是对极致风格比价的修复。历史上，风格比价（成长股指数/价值股指数、小盘股指数/大盘股指数等）达到极值时，天然就会有均值回归的压力。而近期存在几个明显的触发剂，引发了大小风格比价的修复：1、中报期最后窗口，中小品种业绩波动较大，导致部分资金出于“避雷”向大盘权重品种转移；2、上证50等板块估值优势明显，高低切换逻辑驱动短暂风格调整；3、高温缺电冲击西南、江浙等地企业生产，变相减缓中小公司盈利的修复节奏。

第二、成长风格占优的趋势尚未改变，但短期成长可能小幅跑输价值或避险板块。

短期看，风格切换都反映了某个核心因素的变化甚至是转向。传统上，股市中的风格切换有三类：1、大小盘切换，反映的是股市流动性的变化，尤其是社融拐点与风格切换相关度较高，当然银行间流动性、地产数据等可作为领先指标观测，譬如从2019年到2020年；2、成长价值切换，反映的是宏观环境确定性向板块盈利确定性的传导，譬如新冠疫情、俄乌冲突等事件节点；3、高低切换（价格、估值），反映的更多是市场情绪，牛市正反馈、熊市负反馈、震荡市频繁高抛低吸。但就当下而言，判断成长与价值风格能否切换意义相对更大。

风格切换的背后是产业变迁驱动，因此往往是长逻辑。历史上，大盘股明显占优的时期有2001-2007年（银行地产）、2016-2020年（消费）；中小盘明显占优的是2010-2015（电子和TMT）、2021年至今（电新）。我们跳出短期视角来看，趋势性的风格切换往往对应着国内经济结构调整，反映为产业链级别的业绩驱动。譬如大盘风格占优时期，往往对应是传统板块强势带动经济基本面持续增长等宏观环境，而中小盘占优时期则对应的则是经济增速换档、国内产业的结构性调整以及资本市场制度建设等时代背景。能源与安全等仍是时代的大主题，代表着未来新旧动能的切换。

综上，我们看到，A股的风格切换主要取决于宏观环境、相对盈利、股市流动性和市场情绪四个因素。其中，宏观环境决定的是盈利确定性和产业方向，引导的是长期风格；而相对盈利、股市流动性和市场情绪则决定短期或阶段性风格。结合目前情况来看：

1、上周一5年期LPR下降15BP，地产链条边际改善，短期对价值风格偏有利，而上周五鲍威尔发言又明显偏鹰，短期对成长偏不利；

2、产业端，国家持续补贴新能源车、风光发电以及“东数西算”等方向，加上卡脖子压力下加速推进国产替代进程，主流赛道代表的成长风格持续受益。制度层面，专精特新鼓励政策+继续推行注册制，长期成长风格有支撑；

3、短期看成长股累计涨幅已高、逻辑有所弱化，价值股有性价比优势。但随着中报季的结束，业绩期过于谨慎的市场情绪有望得到释放，A股风险偏好大概率由弱转强，中长期成长风格仍大概率占优；

策略方面，我们仍有三点判断：

第一、短期风险释放已经较为充分，当前点位股指下行空间可能有限。近期股市调整，本质上还是由于中报业绩期弱风险偏好难以支撑整体行情，消息面的“风吹草动”容易触动市场神经，尤其是对利空更敏感。但中报季已经结束，业绩表现整体符合预期，加上资金面支撑仍在，股指在关键点位附近继续下探的空间已经不大。不过，1-7月工业企业利润下滑尤其是私企表现偏弱表明盈利修复节奏放缓，股市还难有大的机会，而上周末海外股市大跌本周可能还会向A股传导，股指存在继续小幅下探可能。

第二、价值风格存在阶段性走强可能，但中期成长仍大概率占优。价值股短期占优的逻辑是：1、估值、性价比与拥挤度有优势；2、基建发力、地产景气边际改善强化盈利预期，鲍威尔发言偏鹰弱化成长占优逻辑；3、业绩确定性强。成长股中长期占优的逻辑是：1、经济结构调整，新能源等产业趋势不改；2、资金面充裕、股市风险偏好大概率边际抬升，中小成长品种在震荡市中更有发挥空间。

第三、配置方面，继续沿主线、产业、主题展开布局，边际上寻找三季度预期差。复苏、能源、安全仍是三条时代主线，当然近期受制于高温天气等因素，能源相对更强势；而产业方面，我们基于当前估值、供求格局与三季报预期，相对更看好消费、基建、半导体、精细化工、生猪五个细分方向；题材方面，近期关注氢能源、元宇宙两大热点。

转债展望

本周转债市场，我们关注如下热点：

转债绝对价格和估值继续下跌，正股调整成为主要触发剂，赎回风险动摇高价转债定价逻辑。上周转债估值继续压缩，绝对价格方面，截至8月26日转债价格中位数从130元降至124元；隐含波动率中位数从8月中旬的42.1%降至39.5%，对应2018年以来分位数回落至89%；从平价-平价溢价率视角看，90-100平价转债对应平价溢价率降至31.7%，达到7月下旬水平；而中高平价对应平价溢价率回到6月水平，平价120元以上的转债对应平价溢价率回调至5月及以前水平。上周转债估值调整的主要触发剂在于正股，中报进入最后密集披露阶段，景气赛道龙头业绩兑现反而成为资金流出信号，拖累成长股表现；叠加金博引发的高价转债赎回担忧也继续发酵。我们在近期多次强调，股市大环境显然难以支撑历史级别的转债高估值，尤其高价筹码定位可能还会继续收缩。

后市如何判断？转债估值短期仍有压力但向下空间减小，后续或逐步企稳。原因在于：

1、正股层面，中报披露期进入收尾阶段，风险正逐步释放；后续经济修复预期延续，政策不断落地（国常会部署稳经济一揽子政策、二十大）、疫情防控效果也较好。当前股市环境仍难看到共振机会，但整体仍好于2月，向下系统性风险有限；

2、转债估值调整后整体性价比有所修复，安全垫在增强。从当前位置看，高价弹性品种的转债估值在年内位置已回到略高于中枢水平（仍处于2018年来的80-90%分位，个券层面也有分化），性价比较8月初有所改善（新券方面，上周永22上市定位也有所回落），高价转债的极端定位风险部分释放；

3、不过，赎回担忧和短期止盈诉求仍在，资金流出有一定惯性，短期压制转债估值。

因此，我们建议：

1、股市共振仍需等待盈利修复和主线逻辑强化，对于透支正股业绩空间品种仍要止盈兑现；

2、转债择券要求不放松，正股层面，关注三季度基本面预期修复或细分行业高成长性的品种，如中游制造、汽车产业链、医药保健、新基建和国产替代（或全球范围的技术突破）；转债性价比应适中，且赎回风险应较小；

3、近期调整过程中，部分转债已具备不错的配置价值，新券定位也有所回落，可适当增加关注度。

转债策略：

第一，股市短期风险释放，当前点位股指下行空间可能有限。价值风格存在阶段性走强可能，但中期成长仍大概率占优；

第二，我们前期提示转债风险，近日转债风险有所释放，但还谈不上安全。再次梳理转债近期面临风险点：1、正股层面，中报业绩期临近尾声、二季度业绩低预期风险陆续释放，股市关注点转向三季度基本面修复情况和政策落地；中小盘股分化，部分存在止盈风险；2、赎回担忧导致高价转债调整压力仍在；3、纯债机会成本支撑边际上略有下降。而经过近期调整后，转债性价比有所恢复，转债抵御上述风险的能力增强，向下空间逐步缩小。

第三、我们建议，转债市场结构性机会仍在但择券门槛需提高，重点关注三季度景气度修复的中游制造和必选消费等方向、同时转债性价比应适中并提防赎回风险，适当关注调整后的布局机会。具体来看：

1、偏股型品种方面，我们仍然看好中游制造和材料在三季度的景气修复，包括一体化压铸和建筑铝材（豪美）、特钢和新材料（甬金、元力、裕兴）等，汽车转债性价比回升，麒麟等基本面预期较好；信创和新基建政策驱动强景气度较高，关注润建、拓尔、华兴等；此外，细分领域技术突破和国产替代方向也是结构性机会来源，如聚飞在miniLED领域实现量产；

2、加大对平衡型转债的关注度，包括基建类（濮耐、北方等）、医药（美诺、九强等）、生猪养殖（希望、温氏）、新能源相关（晶科、美锦）等；

3、正股有期待但转债性价比不佳的品种，可正股替代或埋伏条款博弈，如转债中的PCB公司晶旺、崇达等（受益汽车电子、新能源工控和通讯计算领域需求增长、上游成本趋势下行）。

本材料所载观点源自08月28日发布的研报《风格修复但尚难切换》，对本材料的完整理解请以上述研报为准