虹软科技：国内视觉算法软件三甲手机业务稳定增长智能驾驶空间广

成立日期：2003年；所在地：浙江杭州

一、主营业务

主营业务

视觉人工智能技术的研发和应用，为智能手机、智能汽车、物联网（IoT）等智能设备提供一站式视觉人工智能解决方案；

产品及用途

提供目前市面上大部分主流智能手机计算机视觉算法产品，包括单/双/多摄摄像头拍摄、深度摄像头拍摄、潜望式长焦摄像头无级变焦、3D表情、3D建模、AR/VR、人脸解锁、超像素无损变焦等重要核心功能。

智能手机领域：计算摄影解决方案、智能深度摄像解决方案、光学屏下指纹解决方案；

智能汽车驾驶：智能座舱视觉解决方案、智能驾驶辅助系统及软硬一体车载视觉解决方案；

其他领域：虹软视觉开放平台、智能保险及多种IoT智能设备；

业务占比

智能手机视觉解决方案96.25%、智能驾驶及其他IoT智能设备视觉解决方案3.02%、其他0.72%；

盈利模式

允许客户将相关算法软件或软件包装载在约定型号的智能设备上使用，以此收取技术和软件使用授权费用，包括固定费用和计件收费两种模式。

上下游

上游采购带宽、服务器，下游销售手机、汽车生产厂商

主要客户

三星、华为、小米、OPPO、vivo、索尼、传音、上汽，前五名客户销售占比63.7%

行业地位

除苹果公司完全采用自研视觉人工智能算法外，其余安卓系统手机三星、华为、小米、OPPO的主流机型均有搭载公司计算机视觉解决方案，预计市场份额为全球第三

竞争对手

国外：CorePhotonics、Morpho、以色列EyeSight Technologies、Mobileye、Smarteye、Eyesight等；

国内：商汤科技（安防、金融应用、手机）、旷视科技（安防、金融应用、手机、物流）等；

行业发展趋势

1、双/多摄像头渗透率逐年提升，智能手机摄像头市场规模持续增长：手机行业未来发展趋势分析》数据，预计到2021年，全球范围内深度摄像头市场规模（包括摄像头设备及其应用软件）有望达到78.9亿美元，较2017年的22亿美元增长262.73%。未来，智能手机等智能设备深度摄像头将持续渗透，维持稳定增长。

2、汽车智能化程度逐步提升，智能辅助驾驶有望迎来爆发性增长；

3、海量数据及算力支撑：GPU及AI专用芯片的出现突破了传统CPU的算力瓶颈，数据运算速度和处理规模爆发性增长，从而为大数据的分析提供计算硬件上的支持。

其他重要事项

1、2020年一季度营业收入1.65亿元，同比增长31%；净利润0.49亿元，同比增长62%；增长主要原因：公司在单一智能手机客户的产品渗透率稳步提升，智能手机视觉解决方案业务规模持续扩大；智能驾驶业务快速发展，于报告期内实现营业收入1700.76万元，已超过2019年智能驾驶视觉解决方案业务全年营业收入。

2、客户为全球前五大品牌智能手机厂商，本授权合同约定由本公司产品以许可方式用于其智能手机、平板电脑，由公司收取技术/软件使用授权费，本授权合同金额为2.20亿元人民币，许可证生效日期为2020年3月31日，许可证生效日期起36个月，公司按月平均确认收入。

简评

1、公司产品为基于视觉的算法软件，主要应用在手机摄像头算法、智能驾驶领域，实现功能包括图像增强（参考美颜、特效等功能）、变焦、人脸识别等功能，是摄像头的必备软件，除了苹果公司，其他手机厂商均为外购软件，公司客户也覆盖了主流的手机厂商，包括三星、小米、华为、OPPO、Vivo、传音等知名手机企业；

2、公司是典型的人工智能算法企业，商业模式以软件授权为主，包括一次性固定费用和计件收费两种模式，盈利模式比较稳定，弹性也很强；

3、基于视觉的算法软件目前主要用于智能消费、智能制造、智能汽车三大领域，公司，且应用范围不断在扩张，公司的产品应用主要集中在手机领域（消费电子），国内同行商汤科技、旷视科技则集中在安防、金融（人脸识别）、手机、物流等领域。商汤科技员工2000人+，员工以研发为主，融资估值已经达到300亿，旷视科技1400人+，融资估值200亿，公司已经上市市值略高于350亿，从人员数量和市值来看（一级市场估值水平大幅低于二级市场），公司整体实力在国内属于第三名左右水平；

4、公司一季度营收和利润保持了快速增长，主要受益智能手机产品的快速增长，智能驾驶业务也有所贡献，双/多摄像头渗透率逐年提升，公司产品的需求量也在稳步提升，且近几年产品应用领域也在不断延伸（如智能保险），未来几年行业需求稳中有升；

5、近期公司签署了2.2亿元大额订单，分36个月确认收入，预计每年可以分得7000万左右订单，新增约6200万营业收入，按37%净利润率计算，预计每年新增净利润约2300万。

二、公司治理

大股东

持股比例为29.24%；股权质押率：0%

管理层

年龄：41-57岁，高管及员工持股：约13%

员工总数

670人：技术522，后台68，销售80；本科学历以上：639

融资分红

上市时间：2019年上市，累计融资：13.28亿，累计分红：0.41亿

简评

1、公司大股东实际控制34.24%股份，高管及核心员工间接持股13%，股权激励充分；

2、前十大流通股东以公募基金为主，限售股东包含了二三十家风险投资机构，7月份解禁，预计未来几个月解禁压力较大，短期需要重点关注；

3、员工以技术为核心，本科超过九成，属于技术密集型企业；

4、公司融资金额高达13亿元，从资金需求来看，公司明显属于超募了；

三、财务分析（仅列重要数据）

资产负债表

2020年Q1：货币资金10.95，交易性金融资产14.91，应收账款1.39，预付款0.14，存货0.1；长期股权投资0.17，其他权益工具0.1，固定资产0.16，在建工程0.2，无形资产0.2；合同负债2.2（+25%），应付账款0.11；股本4.06，资本公积18.76，未分利润2.8，净资产25.57，负债率10.28%

利润表

2019年：营业收入5.64（+23.23%），营业成本0.38，销售费用0.99（+20.73%），管理费用0.5，研发费用1.96（+31.54%），财务费用-0.23（+76.92%）；其他收益0.39（+11.43%），投资收益-0.17，净利润2.1（+33.52%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：22.24%、22.85%、12.67%；毛利率：93.66%、94.29%、93.27%；净利润率：21.5%、34.4%、37.27%；

简评

1、公司为软件企业，属于轻资产运营模式，净资产以现金为主，账面现金近26亿元，十分充裕，合同负债同比增长25%，说明订单增长情况良好，整体资产结构非常健康；

2、2019年消费电子产业处于复苏期，公司营收和利润保持了良好增长，2020年延续了势头，预计未来两年仍将保持稳定、高速增长；

3、公司净资产收益率稳定在22%左右，大额融资稀释了净资产收益率，不影响盈利能力，软件毛利率稳定在94%左右，净利润率则逐步上扬，规模优势逐步凸显，预计未来仍有进一步提升空间；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、人才优势

在超过20年的发展过程中，公司磨合出一支以博士为带头人、硕士为骨干的核心研发团队，充分掌握核心技术算法，并进一步落地成为成熟的商业产品。通过长期的潜心学习，始终立足于领域内的最前沿，建立和长期保持行业内经验积累和能力上的领先优势。虹软科技及其下属公司经过20多年的摸索，不断改善形成了一套独有的高效管理模式，基本实现自动化、自驱、自愿的高效运行状态，同时采用“导师制”培养模式，有效减少研发的试错次数。

2、技术积累优势

经过多年的技术、专利和人才积累，公司已全面掌握了计算机视觉技术相关的各项底层算法技术，掌握包括人体识别、物体识别、场景识别、图像增强、三维重建和虚拟人像动画等全方位计算机视觉技术。截至2019年末，公司在计算机视觉领域拥有专利149项（其中发明专利144项）、软件著作权100项。

3、产业链深度合作优势

公司始终与行业最前沿的技术保持同步，掌握了持续开发、迭代与硬件更加匹配的算法的能力，凭借与产业链内主流公司长期、广泛的合作，公司得以在客户提出技术需求后，在最短时间内及时响应，提供低能耗、高效率、硬件平台适应性广的解决方案。

4、客户及品牌优势

公司是全球智能手机计算机视觉算法重要供应商，目前公司已在计算机视觉算法行业形成良好的口碑，客户遍布全球。公司算法产品基本覆盖安卓手机品牌。公司是中国企业中少有的可以按照计件模式对国内外客户收取软件技术授权费用的企业。优良的客户质量、良好的市场口碑、国际化的品牌认可度、海量历史销售数据，为公司后续业务发展奠定了良好的基础。

投资逻辑

1、双/三摄像头产品渗透率逐步提升，消费电子处于景气度回升趋势；

2、公司业务规模优势逐步显现，盈利能力提升；

3、产品应用领域在不断拓展，智能驾驶业务增速迅猛；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：15%；

毛利率：40%；净利润率：18%

营收假设

2020E：7.9；

2021E：10.3；

2022E：13.3；

净利预测

2020E：3；

2021E：4；

2022E：5.3；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：60-80倍

合理估值

三年后合理估值：320-430亿；

当前合理估值：160-220亿（基于三年一倍收益预期）；

参考估值

低于200亿（不除权股价：50元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、主要客户手机出货量；

2、大客户订单变化；

3、智能驾驶业务增长情形；

4、行业技术重大变化；

核心风险

1、技术升级迭代风险

公司所处的计算机视觉行业技术升级迅速，产品更新换代频繁，市场对技术与产品的需求不断提高，特别是随着5G网络的加速普及，更多的计算机视觉技术将会被运用到各类智能终端。智能手机市场的需求变化较快，相关技术的迭代周期较短，迭代周期约为1-2年。如果公司未能及时更新升级相关技术或根据市场需求成功开发出新产品，则公司可能出现技术落后、技术迭代不及时等情况，从而导致市场占有率大幅下降。

2、市场竞争风险

公司所处行业发展前景广阔，近年来参与者不断增多，导致行业竞争加剧。腾讯、阿里巴巴、百度等互联网巨头都相继成立了人工智能实验室，众多创新企业也凭借其在特定细分领域的优势参与各垂直应用领域的竞争。若公司不能持续有效地制定并实施业务发展规划，保持技术和产品的领先性，则将受到行业内其他竞争者的挑战，从而面临市场竞争加剧而导致的毛利率下滑和市场占有率下降的风险。

3、新业务开发和拓展风险

公司经过数十年的发展，积累了大量计算机视觉的底层算法，这些底层算法具有通用性、延展性，除了可以广泛运用于智能手机外，还可应用于智能驾驶、智能保险、智能零售、智能安防、智能家居、医疗健康等多个领域。目前，公司已经开始进入智能驾驶、智能零售、智能保险等领域，签署了部分订单或合作合约，且智能驾驶业务较上年同期实现了比较好的增长。如果公司在智能驾驶等新领域产品开发或市场推广效果不佳，或者出现其他不利因素，将可能导致公司新业务开发失败，从而对公司未来的经营业绩产生不利影响。

综述

公司是国内前三名的视觉算法软件企业，主要应用在手机领域，在行业取得了一定的领先优势，近几年随着智能手机以及双、三摄像头产品出货量的稳步提升，公司业绩也实现了高速增长。未来几年，随着视觉算法的应用不断推广，预计公司的业务增长前景仍将保持良好增速，但是从竞争格局来看，公司不仅需要面对同行商汤科技和旷视科技两家知名企业的竞争，也需要面对阿里、腾讯等互联网巨头的挑战，未来的竞争压力不容忽视。从估值的角度来看，公司当前的估值基本反应了三年后的业绩，且7月面临着诸多风投机构的减持风险，公司虽然很优秀，但是也需要匹配合理估值。