9月25日，明源云正式登陆港交所，股票代码为“0909.HK”，发行价16.5元，开盘价报25.8元，总市值约482.72亿港元。
首日收盘，涨幅86.06%，总市值上涨至574.4亿港元。交出了一份不错的成绩单。
明源云的基石轮投资阵容豪华，包括高瓴资本（认购8600万美元）、新加坡政府投资公司（认购5000万美元）、中国国有企业结构调整基金（认购5000万美元）、红杉资本（认购3000万美元）、贝莱德（认购3000万美元）及富达国际（认购3000万美元），认购合共2.76亿美元股票，占募资总额的34.6%。招股首日,超额认购98倍。
得到资本青睐的明源云成立于2003年，主要业务为中国房地产开发商及房地产产业链其他产业参与者提供企业级ERP解决方案及SaaS产品。
根据弗若斯特沙利文，明源云是中国房地产开发商的第一大软件解决方案提供商，按2019年的合约价值计，其占有24.6%的市场份额。是国内最大的房地产数字化服务商。
上一家自称“房地产SAAS第一股”的房多多，上市首日市值11亿美元，目前已经跌去了一半，仅为5.41亿美元（截止9月24日收盘）。虽然打着SAAS的标签，但其主要收入来源仍然是房地产在线交易平台。
明源云与房多多，明显不在一个量级上。
一、八年四次冲击IPO
从明源云的上市表现来看，您肯定想象不到，这已经是它第四次冲击IPO了。
根据招股书显示，明源云最早于2012年4月申请创业板上市但以失败告终。中国证监会认为(i)公司大部分销售额来自现有客户而非新客户;(ii)其销售收入中相当大一部分是由中小型房地产开发商贡献;及(iii)自2010年以来，中国房地产开发行业的宏观政策调整可能会对中小型客户的产品采购产生不利影响。
2015年，明源云转战新三板，并于当年6月19日在新三板挂牌(股票简称：明源软件，代号832498)。2019年1月16日以自愿申请方式于新三板摘牌。
2017年9月4日，明源云完成拟在中小板上市向中国证券监督管理委员会深圳证监局办理上市前辅导备案。2019年9月6日终止中小板上市辅导。
2020年6月，明源云向港交所提交申请上市招股书。今朝，终于如愿。
二、“其他收入”竟为主要利润来源
经历过曲折上市历程后，明源云得到资本市场的认可，但在业绩层面，却仍然承受着质疑。
招股书中介绍，2017-2019年，明源云实现营收5.79亿元、9.13亿元、12.64亿元，年复合增长率为47.7%;同期净利润分别为0.73亿元、1.63亿元、2.32亿元，净利润的年复合增长率高达78.4%。
净利润增速明显高于营收增速背后，表面上看似乎并不合理。
利润表中显示，其他收入占盈利比重较高。2017-2019年，明源云的其他收入分别为6143万元、8309万元、8295万元，占当期净利润的比例为84.38%、 50.96%、35.81%。
根据公司解释，其他收入主要包括(i)其他政府补贴，主要与中国地方政府财务资助有关;(ii)投资理财产品的收入;(iii)有关销售软件解决方案的增值税退还;(iv)线下活动及其他产 生的收入，主要包括公司收取线下行业活动的入场费;及(v)投资非上市股权的股息收入。
其中，增值税退税、理财收入占比较大。以2019年为例，公司的增值税退税带来的收入达到3041万元，理财产品创收1540万元，政府补助金达1631万元。
三、ERP收入放缓，SAAS尚未盈利
招股书显示，明源云主要提供两种产品，即本地部署型企业软件(ERP解决方案)和SaaS产品，分别占据25.1%和23.3%的市场份额。
截至2019年3月31日，明源云已经累计服务了4000名终端集团客户，其中包括99名百强地产开发商，其贡献收入占2019年总收入的42%。
在集团的收入构成中，ERP收入贡献率从69%降至60%，SaaS收入贡献率则从31%升至40%。ERP解决方案的收入贡献仍然占主导，但这项业务的收入增速已经在明显放缓。
明源云的ERP解决方案销售收入分别为4亿元、5.84亿元及7.54亿元;同期SaaS产品销售收入分别为1.79亿元、3.29亿元及5.1亿元。
虽然SaaS的收入占比在不断扩大，但至今尚未实现盈利。截至2017年、2018年、2019年以及截至2020年3月31日三个月，公司SaaS产品分別产生净亏损5090万元、4530万元、4180万元及790万元。
可另一方面，明源云研发费用率却在逐年降低。2017年—2019年，公司研发投入分别为1.56亿元、2.18亿元和2.86亿元，研发费用率分别为26.9%，23.8%，22.6%。
不过，招股书中已经明确提到，至少拿出30%募资额用于进一步升级及增强公司现有SaaS产品的功能及特性，20%用于加强尖端技术（例如AIoT、数据分析及虚拟现实）的研发工作，10%用于进一步升级及增强公司云端ERP解决方案的功能及特性。
四、直销降，渠道升
明源云的另一个问题在销售层面。招股书中介绍，其直销模式下收入占比由2017年的67.9%下降到2019年的56.4%，渠道合作伙伴模式下收入占比从32.1%提高到43.6%，截止2020年3月渠道合作伙伴占比为51.3%。
其中，直销指的是明源云拥有的超过200人的直销团队，主要面向一线城市头部的房地产开发商。
渠道合作伙伴指的是一线城市之外，主要针对中小型房地产开发商的销售模式。截至2020年3月，明源云拥有69名渠道合作伙伴。明源云给予这些渠道商ERP解决方案折扣或者SaaS产品的佣金。
渠道佣金费用也很高。2017-2019年，佣金费用占区域渠道合作伙伴模式下收入的比例分别为41.4%、37.9%、36.7%。
从直销收入下降，到渠道收入的上升，可见，一方面，主流地产商开发难度增加，中小型地产商数字化需求增加。这其实也体现了行业的一种数字化趋势。
五、SAAS龙头不好当
从明源云目前的经营状况来看，即便已经是房地产数字化的龙头，但在这样巨大的市场之中，其表现并不理想。
但事实上，国内SAAS行业本身就处于一个发展期，不止是明源云，整个行业大多数企业盈利状况都不佳。
“我们注意到现在50%的SaaS产品推向市场后，证明是完全跑偏的，只有不到10%的SaaS产品能够盈亏平衡。仅有3%，甚至1%、2%的产品能够对应企业客户，产生效果化的重大影响”。恒业资本董事总经理江一就曾公开表示。
而国内SaaS企业普遍不赚钱，其主要原因是研发投入高，客单价低，各企业产品同质化程度高容易产生价格竞争等等。
而房地产行业又相对传统，领导人数字化意识不强，数字化接受程度偏低，内部架构复杂变革困难。对明源云业务拓展本身就是一种困难。
虽然明源云声称百强房企服务99家，可服务程度却并未说明。通过下表可以看出，大多数房企与明源云的合作还停留在基础合作层面。
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并且，随着房地产企业对数字化重视程度逐渐提升，头部企业陆续启动自研。某地产龙头企业的信息化负责人曾向36氪记者表示：“明源能给到的东西，我们都已经做出来了。”
不过，国内SaaS虽然仍处于高速发展之中，但海外市场已经存在如Salesforce这样特别成功SAAS公司案例。长期来看，明源云仍然会是国内房地产数字化不可或缺的服务商，「智地产」相信，这也是明源云基石轮融资能得到这么多顶级资本青睐的主要原因。
诚然当下很难，但未来可期。
来源：中房科学
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